信用｜利差向2024年低点压降

受美国关税政策影响，本周利率债、信用债全面下行。从信用利差来看，中短端信用利差进一步压降，长端信用利差被动走阔。品种上，二永债跟随利率走势更紧密，下行幅度更高。 当周机构如何应对？ 跨季结束，各类机构继续买入，且拉长久期。保险公司持续买入信用债，超长债买入力量微增。基金继续拉长久期，增持1Y以上信用债。 跨季结束后，理财、其他产品类买入力量回归。总结来看，跨季结束后，各类机构配置力量增强。 后市如何展望？ 外部扰动之下，预计资金利率将进一步宽松。随着银行负债端压力边际缓解、大行融出能力回升，资金利率已经进入稳定区间。而美国关税政策带来的外部扰动下，资金利率中枢可能进一步降低。或呈现出类似于2022年国内疫情反复背景下的资金表现。 信用利差预计将向2024年低点压降。如果资金宽松、配置力量逐步回归，信用利差将具备进一步压降的空间。2024年内信用利差的低点出现在7月底8月初，预计信用利差将逐步向这一低点压降。以当前的利率曲线为基础，考虑信用利差的压降，持有3个月，信用债的投资回报多在1%以上，且呈现出久期越长、投资回报越好的特点。但短端资金利率确定性更高，长端更容易受到其他宏观政策的影响。 如何配置？ 目前，城投债2.5%以上估值占比18.0%，较上周下降3%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比8.6%。珍惜票息资产，2.5%以上的高票息资产预计将越买越少。 跨季之后，配置力量回归，在外部扰动加大的背景下，资金利率或将进一步宽松，建议积极配置信用债。对于交易型账户，建议以3~5年普通信用债为主，适度下沉；超长信用债可以适度博弈政策宽松及利差压降。对于配置型账户，可以继续关注有票息优势的高等级超长债。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期 1利差向2024年低点压降 1.1本周市场表现如何？ 本周信用债市场收益率全面下行，利差涨跌互现。受美国关税事件影响，利率债、信用债收益率全面下行。银行二永债收益率下行幅度较大，各期限品种下行7bp以上，中短期限品种下行相对更多；普通信用债跟随利率较慢，下行幅度更小。 信用利差涨跌互现，短期限信用利差多收窄，中长期限走阔，其中短端二永债收窄5bp以上，长端低等级城投债利差上升幅度在6bp以上。 图1.本周收益率变动 图2.本周信用利差变动 图3.信用债收益率变动 图4.信用利差变动 从日度观察，收益率下行，周四单日波动幅大。周一至周四长短端各品种信用债收益率多表现为下行，周四单日收益率下行幅度最大，多在5bp以上。信用利差方面，本周利差走势分化，周一至周二信用利差先上后下，小幅震荡，周三长端中短期票据与城投债利差走阔，与短期限走势相背离，周四二永债也加入分化走势，信用债整体表现为短端利差收窄，长端走阔。 图5.信用收益率和利差变动 1.2理财和其他产品买盘力量回归 跨季后，本周各机构对银行间信用债的买入交易量逐日上升，整体买入规模较上周同期下降。 保险公司持续买入信用债，超长债买入力量较上周同期上升。保险继续增持信用债，整体净买入规模较上周同期略有回升，5Y以上超长债的净买入规模上升，其中5-10Y净买入规模上升较多，而10Y以上的净买入量则同比下滑。 基金持续增持1-5Y信用债。本周基金整体增持规模较上周有所下降，持续增持1Y内与1-5Y信用债，周一至周四已分别累计增持171.02亿元和179.48亿元。 图6.银行间信用债买入量变动情况（日度） 图7.保险对银行间信用债的净买入情况 图8.基金对银行间信用债的净买入情况 随着季末结束，市场进入二季度，理财规模开始回升，银行理财净买入量开始持续增长，且明显增持长期限信用债。其他产品类的行为与理财表现出较强的同步性，同样开始增持信用债。 图9.理财对银行间信用债的净买入情况 图10.其他产品对银行间信用债的净买入情况 理财跨季规模下降1.12万亿元，跨季后预计规模将持续回升。上周恰逢季末，理财规模明显下降，根据普益标准数据，单周下行规模达到1.12万亿元。随着跨季结束，理财规模预计将快速回升，信用债的配置力量还将进一步增强。 图11.银行理财规模存续规模 图12.银行理财规模变动的季节性较强 1.3利差预计将压降至2024年低点 截止4月3日，3年以内信用利差多处于20%以内分位数，5年中高等级信用利差分位数能达到40%以上分位数，高等级长久期信用债值得关注。 目前，各期限信用债信用利差普遍处于25bp以上，5年信用债信用利差普遍能达到40bp，信用利差的保护整体还算不错。 图13.信用利差及当前信用利差分位数 本周，美国关税政策出台后，对市场的扰动比较大，预计后续资金利率走势会维持在一个比较宽松的状态。这一点，可以参考2022年二季度国内疫情反复的情况下，R001处于持续高于合理充裕的状态，相当长一段时间内低于1.5%。 图14.2022年和2025年R001走势 实现资金利率的中枢下移，一方面是央行的态度，另外就是疫情反复背景下居民和企业存款增速高增长，带动银行体系存贷差上行，银行融出能力大幅度提升。 往后展望，预计央行对于资金利率的管理将更为宽松，资金利率的中枢将进一步下移。 图15.银行理财规模存续规模 图16.2022年银行个人及单位存款快速增长 信用利差预计将逐步向2024年内的低点压降。如果资金利率宽松、配置力量逐步回归，信用利差将具备进一步压降的空间。2024年内信用利差的低点出现在7月底8月初，预计信用利差将逐步向这一低点压降。 仅考虑利差压降，信用债投资回报将表现不错，久期占优。以当前的利率曲线为基础，考虑信用利差的压降，持有3个月，信用债的投资回报多在1%以上，且呈现出久期越长、投资回报越好的特点。 图17.2025/4/3相比2024/8/5信用利差变动 图18.仅考虑利差压降的投资回报 1.4品种比价趋势性仍不强 二永与中票相比，优势不算明显。本周长、短端二级资本债和中票比价仍持续以负利差为主，其中短端品种利差下行，长端品种利差维持震荡。未来一段时间预计也难以形成二永债与普信债的趋势性差异，更多还是对利率走势跟随是否足够迅速的反映。本周利率快速下行，二永债跟随更紧密，因而从品种利差来看是压降的，但预计后续还将维持弱震荡。 图19.1年期二级资本债与中票比价 图20.5年期二级资本债与中票比价 城投与中票比价仍处于相对正常区间。本周长短端品种利差均维持震荡。 图21.1年期城投债与中票比价 图22.5年期城投债与中票比价 1.5信用买什么？ 城投债2.5%以上估值占比18.0%，较上周下降3%以上，产业+金融债估值2.5%以上占比8.6%。 图23.信用债收益率曲线分布 城投主体中，建议关注津城建、豫航空港、陕交控等。 图24.城投债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、首创、建发房产、华发股份等；非房主体中，关注云能投、云投控等。 图25.产业债行权收益率2.5%以上分主体、分期限分布 2一级发行：非金信用债净融资持续为负 本周（3.31-4.3）非金信用债发行1248.45亿元，偿还1527.62亿元，净融入-279.17亿元，其中城投债净融资-555.15亿元，产业债净融资275.99亿元。金融债净融资-547.60亿元。其中银行二级资本债净融资额为-14.60亿元，永续债净融资额为-232亿元。 发行期限方面，本周非金信用债发行期限为2.31年，较上周平均缩短1.53年。其中城投债发行平均期限为3.30年，较上周平均缩短0.05年；产业债发行期限为1.67年，较上周平均缩短2.57年。金融债发行平均期限为0.56年，较上周平均缩短1.53年。 市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为100%，较上周略有上升；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为91.43%，较上周上升了13.48个百分点。月度情况看，4月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为96%。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为100%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为90%。 图26.非金信用债周度净融资 图27.城投、产业债周度净融资 图28.发行期限情况（周度） 图29.发行期限情况（月度） 图30.1倍以上投标量占比（周度） 图31.1倍以上投标量占比（月度） 超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债3只，合计45亿元，期限最长为15年，发行主体评级均为AAA。共发行2只超长城投债，合计13亿元，期限最长为10年，发行主体评级为AAA。 表1.上周产业债超长债发行主体情况 表2.本周城投债超长债发行主体情况 异常发行方面，本周非金信用债取消发行2只，合计规模13亿元。 图32.非金信用债取消发行和推迟发行情况 2.1城投债：净融资-555.15亿元 本周城投债合计净融资额-555.15亿元，较上周减少282.25亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的地区前3位分别为新疆、河南、北京，发行期限最短的地区前3位分别为湖南、山西、湖北。 分区域来看，本周前3名净融资的地区分别北京、山西、甘肃，后3名分别为浙江、江苏、湖南。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至4月3日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为299.49亿元、921.84亿元、-201.22亿元和1123.06亿元，分别较2024年同期变动-35.42%、6.86%、-21.07%和9.15%。 图33.城投债周度发行、偿还与净融资 图34.城投债分区域净融资额环比变动 图35.城投债本年截至本周末净融资额变动情况 图36.城投债周度发行期限及认购倍数 2.2产业债：净融资275.99亿元 本周产业债合计净融资额275.99亿元，较上周增加384.26亿元。 发行期限方面，本周发行期限最长的行业前3位分别为其他、休闲服务、轻工制造，发行期限最短的行业前3位分别为计算机、国防军工、电子。 分行业来看，本周前3名净融资的行业分别为食品饮料、通信、有色金属，后3名分别为采掘、商业贸易、房地产。 分企业性质看，2025年1月1日至4月3日国企与民企的净融资额分别为3454.44亿元和-154.43亿元，净融资额较2024年同期均有下降。 图37.产业债周度发行、偿还与净融资 图38.产业债分行业净融资额环比变动 图39.产业债分行业本年截至本周末净融资额变动 图40.产业债周度发行期限及认购倍数 2.3金融债：净融资额转负 本周金融债净融资额-547.60亿元，相比上周下降2109.30亿元，其中银行二级资本债净融资额为-14.60亿元，永续债净融资额为-232亿元。 图41.金融债（不含政金债）周度净融资 图42.2024年至本周末二永债融资情况 3二级成交：总交易量较上周下降 本周银行间和交易所信用债合计成交6,068.28亿元，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交869.91亿元、2429.93亿元、60.99亿元，交易所公司债和企业债分别成交2155.89亿元和114.49亿元。 图43.银行间信用债成交额 图44.交易所信用债成交额 3.1城投债：成交规模下降，3年以上折价成交占比较高 本周城投债成交3443.72亿元，较上周减少2350.75亿元，日均成交规模为860.93亿元，较上周减少297.96亿元。 分期限看，本周城投债加权成交期限为2.26年，较上周略有缩短。成交期限结构方面，本周城投债3年以上折价成交占比较高，为37.03%。 分区域看，本周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、四川，成交规模均在200亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、海南、宁夏、青海，成交规模均在3亿元以下。成交期限方面，青海、辽宁、河北、北京等本周城投债加权平均成交期限高于3年。