固定收益周报（国债）：本轮债市行情中机构行为如何演绎？

2025-04-13 本轮债市行情中机构行为如何演绎？ 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 3月17日以来，债市收益率下行幅度较大，背后或主要由基金公司、其他产品类等交易型机构的推动，此外保险公司、理财子以及货基净买入规模也均较大，净卖出方主要为银行类机构。 摘要 周度关注：3月17日以来，基金公司以及其他产品类等代表的交易型投资者净买入债券规模较大，或主导了本轮债市收益率的快速下行，而保险公司资产欠配压力仍较大，主要表现为净买入高收益率的长久期债券，货基和理财子主要买入短久期债券。此外，银行机构是本轮行情的净卖出方，一方面是大行、股份行和城商行可以在一级市场承接债券，另一方面或也有通过卖出债券平滑净利润的考虑；而农商行则呈现出低买高卖的配置型机构特征，整体也呈现净买入。而其他机构整体净买入规模并不大，对本轮债市行情的影响或较小。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 市场观点：上周，受到中美关税加码以及股债跷跷板效应影响，市场避险情绪升温，债市收益率普遍下行幅度较大。同时，资金面紧张有所缓解，资金利率多数下行，以及市场预期降准降息短期或会落地，带动短端利率下行幅度更大，而长端利率在快速下行至前低附近后，整体呈现震荡走势，利率下行幅度不及短端，带动曲线走陡。后续来看，关税扰动下市场风险偏好仍较低，短期仍对债市形成一定支撑，但二季度政府债净供给可能加大，财政发力有望提速以对冲关税不利影响，可能会对债市长端造成一定的扰动，因此，短端相对来说性价比更高，后续做陡曲线的赔率或较高，关注本周降准降息是否落地。 张陆zhanglu2@citicsf.com 从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 操作建议：趋势策略：短期多头情绪修复，中期或仍较为震荡。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注基差走阔。曲线策略：做陡曲线赔率更高。 中期展望：震荡。宽货币、宽财政以及稳增长等预期或有所反复。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期；3）政策超预期 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 （一）基金、其他产品类等机构或是推动本轮行情主要力量.................................... 4（二）本轮行情中，银行为二级市场主要的净卖出机构........................................ 9二、拥挤度与大小单多空：多头情绪转弱.......................................11三、成交持仓：持仓量分化...................................................13四、IRR：适当关注正套机会..................................................15五、基差交易：适当关注基差走阔.............................................16六、跨期移仓：2509合约流动性暂不支持跨期套利..............................18七、跨品种价差：关注曲线走陡...............................................19八、套保成本跟踪...........................................................21 图表目录 图表1：3月下旬以来，债市利率下行较快................................................... 4图表2：3月17日以来，基金、其他产品和保险公司是主要的净买入机构........................ 4图表3：3月以来，基金公司净买入债券规模与10Y国债收益率呈现明显的负相关关系............. 5图表4：本轮行情中基金净买入长久期债券较多............................................... 5图表5：基金净买入国债和政金债较多（亿元）............................................... 5图表6：3月以来，随着同业存单收益率的下行，其他类产品和其他类机构呈现持续净买入债券..... 6图表7：其他类产品和其他净买入短久期债券较多............................................. 6图表8：其他类产品和其他净买入同业存单较多............................................... 6图表9：货币基金净融出规模下降明显...................................................... 7图表10：本轮行情中，货基净买入债券规模较大.............................................. 7图表11：本轮行情中货基净买入债券以1年内为主............................................ 7图表12：货基净买入同业存单较多（亿元）................................................. 7图表13：本轮行情中，理财子呈现持续净买入的特点.......................................... 7图表14：本轮行情中理财子主要买入短久期债券.............................................. 8图表15：理财子净买入同业存单较多（亿元）................................................ 8 图表16：本轮行情中，保险公司呈现持续净买入的特点........................................ 8图表17：本轮行情中保险公司净买入超长债较多.............................................. 9图表18：保险公司净买入以地方债为主..................................................... 9图表19：大行、股份行和城商行净卖出规模较大............................................. 10图表20：本轮行情中，农商行呈现配置型机构特征........................................... 10图表21：本轮行情中农商行净卖出以长久期为主............................................. 10图表22：农商行净卖出利率债规模较多（亿元）............................................. 10图表23：成交持仓比拥挤度.............................................................. 11图表24：对冲压力比拥挤度.............................................................. 11图表25：大小单多空强弱................................................................ 11图表26：前20大多头/空头持仓占比...................................................... 11图表27：多空拥挤度与市场表现.......................................................... 12图表28：主力合约成交量和持仓量........................................................ 13图表29：2506合约前5大席位净持仓（手）................................................ 13图表30：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比......................................... 14图表31：主力合约CTD IRR与存单收益率（%） .............................................. 15图表32：2506合约活跃券IRR（%）....................................................... 15图表33：2506合约历史CTD基差.......................................................... 16图表34：2506合约历史CTD净基差........................................................ 17图表35：2506合约活跃券基差............................................................ 17图表36：跨期价差（当季－次季）........................................................ 18图表37：主力合约跨品种价差与期限利差.................................................. 19图表38：国债到期收益率曲线（中债）.................................................... 20图表39：10年期国债期货空头套保成本跟踪................................................ 21图表40：5年期国债期货空头套保成本跟踪................................................. 21图表41：2年期国债期货空头套保成本跟踪................................................. 21图表42：30年期国债期货空头套保成本跟踪................................................ 21 一、周度关注：本轮债市行情中机构行为如何演绎？ 3月下旬以来，债市整体表现较好。在短短不到1个月的时间内，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y国债收益率下行幅度均在15BP以上，而长端收益率下行更多，7Y、10Y和30Y国债收益率下行幅度均在20BP以上。那么，在本轮行情中，机构行为如何演绎？机构行为不同背后的逻辑又该如何理解呢？ 资料来源：Wind中信期货