固定收益周报（国债）：负carry下，机构行为如何变化？

负carry下，机构行为如何变化？ 固定收益组： 报告要点 研究员： 张菁021-80401729zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 隔夜资金利率与国债收益率倒挂加深，影响了机构行为：农商行、理财、保险等配置需求存在韧性，农商行及理财久期拉长；券商及基金维持净卖出，且近期对长端出售占比有所增加。另外资金利率上行，2月农商行、理财及货基净融出增加。 摘要 周度关注：2月以来，央行持续回笼流动性，隔夜资金利率与国债收益率倒挂加深，债市杠杆率整体有所降低。负carry对机构行为的影响存在差异：其一，银行（不含农商行）资金净融出规模仅约1.4万亿，处于近2年来偏低水平，银行（不含农商行）在节前买短卖长，累计净卖出规模偏小，节后净卖出规模明显扩大；其二，农商行、理财稳健加仓，2月久期拉长，同时农商行、理财、货基资金融出也增加。其三，对于保险，短期债市调整对其现券投资影响偏小，1-2月保险持续配置长债。其四，券商和基金在春节前后均卖出，且近期基金对长端卖出有所增加。整体来看，农商行、保险、理财配置盘需求具有一定韧性，其他银行、券商、基金受资金面偏紧影响较大。 程小庆021-60819969chengxiaoqing@citicsf.com从业资格号F3083989投资咨询号Z0018635 张陆zhanglu2@citicsf.com 从业资格号F03105230投资咨询号Z0021341 市场观点：上周债市利率普遍上行，其中，1Y、2Y、5Y、7Y、10Y、30Y分别上行10.0BP、11.0BP、12.4BP、6.5BP、8.5BP，曲线走平。上周政府债发行提速、2月税期缴款、叠加央行净回笼，资金面进一步收紧，短端利率上行的同时，长端利率调整幅度也较为明显。后续来看，短期政府债发行偏快，仍需要央行加大流动性投放予以配合，加之目前美元兑人民币汇率高位回落，3月两会前后可能存在降准机会。但考虑到人民币汇率或仍面临一定压力，央行货币政策重心可能仍侧重于稳汇率，故即便降准落地，预计资金面也难以显著改善，债市整体或仍需维持谨慎。曲线方面，短期来看，稳汇率的诉求下资金面难以大幅度宽松，债市曲线或仍维持平坦化，但中长期来看做陡曲线的赔率或更高。 操作建议：趋势策略：债市震荡偏谨慎。套保策略：关注基差低位空头套保。基差策略：适当关注短端基差走阔。曲线策略：做陡曲线赔率更高。 中期展望：震荡。宽货币预期或面临一定修正，并对债市形成一定调整压力，不过考虑配置需求仍有韧性，这或也将制约调整幅度。 风险因子：1）货币宽松不及预期；2）供给加速超预期；3）政策超预期 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 目录 （一）节后隔夜利率与国债收益率倒挂加深，债市杠杆率降低..................................4（二）负carry对机构交易行为的影响存在差异..............................................5（三）资金面可能有阶段性缓解机会，但可能不会明显转松....................................9二、拥挤度与大小单多空：多头情绪转弱.......................................10三、成交持仓：总持仓量表现分化.............................................12四、IRR：适当关注短端正套机会..............................................14五、基差交易：适当关注短端基差走阔.........................................15六、跨期移仓：跨期价差走势或再现分化.......................................17七、跨品种价差：曲线继续走平...............................................18八、套保成本跟踪...........................................................19 图表目录 图表1：隔夜资金利率与国债收益率倒挂....................................................4图表2：年初以来曲线熊平................................................................4图表3：银行间质押式回购成交量回落至低位（亿元）.........................................5图表4：银行体系整体净融出规模回落（百万）...............................................6图表5：政府债发行加速，净融资规模超往年同期.............................................6图表6：非银同业存款流失（亿元）........................................................6图表7：银行（不含农商行）现券买卖规模（亿元）...........................................6图表8：农商行净融出规模（百万）........................................................7图表9：农商行各期限现券买卖情况（亿元）.................................................7图表10：理财净融出规模（百万）.........................................................7图表11：理财各期限现券买卖情况（亿元）.................................................7图表12：货币市场基金净融出规模（百万）.................................................8图表13：保险净融出规模（百万）.........................................................8图表14：保险各期限现券买卖情况（亿元）.................................................8 图表15：券商各期限现券买卖情况（亿元）.................................................9图表16：基金各期限现券买卖情况（亿元）.................................................9图表17：成交持仓比拥挤度..............................................................10图表18：对冲压力比拥挤度..............................................................10图表19：大小单多空强弱................................................................10图表20：前20大多头/空头持仓占比......................................................10图表21：多空拥挤度与市场表现..........................................................11图表22：主力合约成交量和持仓量........................................................12图表23：2506合约前5大席位净持仓（手）................................................12图表24：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比.........................................13图表25：主力合约CTD IRR与存单收益率（%） ..............................................14图表26：2506合约活跃券IRR（%）.......................................................14图表27：2506合约历史CTD基差..........................................................15图表28：2506合约历史CTD净基差........................................................16图表29：2506合约活跃券基差............................................................16图表30：跨期价差（当季－次季）........................................................17图表31：主力合约跨品种价差与期限利差..................................................18图表32：国债到期收益率曲线（中债）....................................................18图表33：10年期国债期货空头套保成本跟踪................................................19图表34：5年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................19图表35：2年期国债期货空头套保成本跟踪.................................................19图表36：30年期国债期货空头套保成本跟踪................................................19 一、周度关注：负carry下，机构行为如何变化？ 2月以来，央行持续回笼流动性，隔夜资金利率与国债收益率倒挂加深，债市杠杆率整体有所降低。负carry对机构行为的影响存在差异：其一，银行（不含农商行）资金净融出规模自年初以来持续下行，当前净融出规模仅约1.4万亿，处于近2年来偏低水平，银行（不含农商行）在节前买短卖长，累计净卖出规模偏小，节后净卖出规模明显扩大；其二，对于农商行、理财、货基，由于其自身资金相对充裕，资金利率的上行以及现券的调整使得资金融出性价比抬升，故2月农商行、理财及货基资金融出增加，农商行及理财在2月稳健加仓，久期也有所拉长。其三，对于保险，资金融入规模有所减少，由于其本身投资期限较长，短期债市调整对其现券投资影响偏小，1-2月保险持续配置长债。其四，券商和基金在