请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2017年03月06日 证券研究报告•宏观研究 宏观专题报告 PPI上涨导致CPI通胀？似是而非 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  PPI持续上涨引发对CPI通胀压力攀升担忧。PPI同比增速由去年初的下跌近6%转为今年初的上涨近7%，无论上升速度还是幅度，均接近于“4万亿计划”时水平。然而CPI同比增速却持续在2%附近波动，一方面，市场对PPI与CPI如此大幅度的背离产生不解，另一方面，市场开始担心PPI快速上涨总有一天会传递至CPI。  认为PPI上涨将推动CPI通胀的是成本推动思维。认为PPI上涨将向CPI通胀传递的观点主要从产业链角度出发，作为CPI覆盖产品上游的PPI覆盖产品涨价，将通过成本提升传递至下游CPI覆盖产品价格。然而这种思路一方面忽略了需求面的变化，另一方面并未考虑CPI中大部分是食品、服务等并非PPI覆盖产品的下游行业。  事实上，PPI与CPI只有相关关系，而无明显因果关系。经验数据显示，PPI与CPI有较高的相关性，但两者相关性最高的是同阶，不存在明显的领先滞后关系。格兰杰检验结果甚至显示CPI是PPI的格兰杰原因。  CPI与PPI的相关性来源于劳动力转移、整体宏观环境和共同的外部冲击。作为CPI波动主要来源的食品，是CPI大类中与PPI相关性次高的分项。食品和PPI的同向波动主要由于PPI上涨伴随工业扩张和非农就业需求增加，进而挤压农业劳动力，推高食品价格。而整体宏观环境以及油价变化等共同的第三方冲击也是形成CPI和PPI相关性的重要原因。  本轮工业品价格大幅上涨的背景是供给端价格弹性下降，需求波动完全在价格端反映。本轮工业品价格出现大涨大跌，主要原因是在行政管控之下，供给端价格弹性大幅下降，供给对价格基本不反应，PPI大涨的同时工业增加值保持平稳。导致需求冲击完全反应在工业品价格变化方面，形成工业品大涨大跌格局。  供给弹性下降意味着价格通过产量之间实现同向变动的渠道不畅。由于供给弹性下降，因而工业品价格上涨并未伴随工业生产和用工需求扩张，农业劳动力及工资水平均保持稳定，食品CPI总体保持平稳。与之前工业扩张阶段不同，本轮工业品价格上涨并不能伴有食品价格上涨。  核心CPI呈现结构性上涨，教育医疗是主要动力，2017年核心CPI大概率平稳。高等院校涨价、医改推动的医疗费用上涨和油价上涨推动的旅游价格上升是核心CPI在过去一年持续攀升的主要原因。高等院校学费两年一涨、油价趋于平稳意味着即使医改推动医疗费用上涨，但只要涨幅扩大速度不快于去年，核心CPI依然会保持平稳。  我们预测2017年全年CPI增速为2.3%，略高于2016年2.0%水平，各季度增速分别为1.9%、1.9%、2.4%、2.3%。PPI全年同比增长5.7%，各季度增速分别为7.2%、6.4%、5.7%和3.6%。 [Table_Author] 分析师：李佳颖 执业证号：S1250513090001 电话：023-63786561 邮箱：lijy@swsc.com.cn 相关研究 [Table_Report] 1. 宏观政策趋于审慎，改革释放市场活力——评2017年政府工作报告 (2017-03-05) 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 引言 ................................................................................................................................................................................... 1 2 PPI与CPI有相关关系，无因果关系 ................................................................................................................................. 1 3 对PPI与CPI相关性的解释 .............................................................................................................................................. 3 3.1劳动力转移角度的解释 ..................................................................................................................................................... 3 3.2宏观经济环境共同作用的解释 ......................................................................................................................................... 4 3.3外部变量冲击解释 ............................................................................................................................................................. 5 4 供给缺乏弹性致PPI波动加大，CPI将继续保持平稳 ..................................................................................................... 6 4.1对本轮PPI大涨的解释 ...................................................................................................................................................... 6 4.2对核心CPI走势的看法 ...................................................................................................................................................... 7 4.3 CPI将继续保持平稳 ........................................................................................................................................................... 9 5 平稳CPI隐含政策与市场意义 ........................................................................................................................................ 10 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：CPI与PPI走势.................................................................................................................................................................... 2 图2：GDP与CPI增速 .................................................................................................................................................................. 2 图3：CPI与PPI分项产业链关系示意图 .................................................................................................................................... 2 图4：PPI与工业增加值同比增速 ............................................................................................................................................... 4 图5：工业增加值与农业劳动力变化 ......................................................................................................................................... 4 图6：CPI食品价格与农业劳动力变化 ....................................................................................................................................... 4 图7：CPI居住价格与非农劳动力增加 ....................................................................................................................................... 4 图8：总需求增速与CPI、PPI同比增速 ..................................................................................................................................... 5 图9：CPI居住价格与非农劳动力增加 ....................................................................................................................................... 5 图10：国际油价与CPI、PPI中石油分项价格变化 ................................................................................................................... 5 图11：国际油价与CPI水电燃料类价格 ...............................................................................................................