宏观策略展望

宏观策略展望 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 金融机构视角：从一季度的投资策略说起 空间上 时间上春节后到3月中下旬：很好的做多窗口 1. 1）至少三个月的中美和平期（关税“以打促谈”）；2）三月的全国两会。 逻辑：做多中国（股票、利率、商品、外汇） 1）三驾马车转向新质需求（如Deepseek）2）产能过剩转向“脑”+“身”的迭代3）针对中国的逆全球化转向美国的孤立主义4）通缩螺旋（房价、物价、股价）有一些缓解迹象 2. 4月——大盘股指抗跌，看多债，股票和商品走弱 1）资金长期看好但短期畏高；2）AH溢价最低到了128点多，过去130以下可随时调整；3）财报季+经济现实验证；4）海外的带动：美股宽幅波动、对华关税。 因为经济数据仍有待改善，所以长久期优于短久期股票（科技、小盘>大盘） 3.等待下一个时间点（原计划是5月再观察机会，但当下就已经合适进场）：看多股，看空债，看多商品 商品（有色贵金属>黑色化工） 1）等价格：已经到位（唯一风险是完全谈崩和脱钩）；2）等驱动：外部利空兑现+经济好转/政策加码，或许要4/18（海运301调查）之后。 关税打乱了节奏，短期波动率明显放大 核心矛盾是此次关税战是持久性or一次性 1.背景：特朗普与胡佛类似的商人背景（Smoot-Hawley），希望与里根一样彪炳史册（最大的成就是打败苏联和复苏了美国经济） 2.目的：1）贸易、财政双赤字的收窄：Y = C + I + G + (X-M) = C + S + TM-X = (I–S) +(G–T)2）再工业化&贫富差距的收窄：Wall Streetvs Main Street 3.后续： 1）中美谈判情况：国债减支会是重要考虑2）欧盟和其他国家的站队：团结对抗vs单一对抗？若是后者，则默许转口贸易的口子vs全面围堵3）美国内部压力4.美联储是否加快降息5.中国的对冲政策 资本和实物要素价值的重估 想收乌克兰矿产&加拿大&格陵兰岛，中国收储、购金背后的意涵？ 数据来源：Wind，招商期货 可实现开户、行情、交易 股指期货的行业分布 数据来源：Wind，招商期货 金融衍生产品都有什么——国债期货 可实现开户、行情、交易 金融衍生品如何应用于交易？——股指期货 •近期跳跃的基差？期货升水于现货，通常反映出市场有看多情绪。 •近期中证1000（IM）的波动明显大于IF，护盘的IF与融资盘压力的IM 数据来源：Wind，招商期货 金融衍生品如何应用于交易？——国债期货 •股-债跷跷板效应：多/空股指和空/多国债的策略往往成对出现•某些时候认为股票有风险，也不一定要做空股指，做多债也是很好的选择•“资产荒”时，债券往往表现更好：2024年持续全年的“债牛” 数据来源：Wind，招商期货 股市对商品的扩散影响 1.股市和商品的关系：“同向”交易需求，“反向”交易供给和汇率 2.当前未出现反向的条件，换言之，看好股市也不该看空商品，股市的短期调整也会带动商品的回落。 数据来源：Wind，招商期货 商品板块的逻辑 贵金属：持续看好黄金。 对于工业品和农产品都存在全球需求减弱的负面影响，短期来看这是风险点。但是： 有色：普遍存在供应瓶颈。继续看多铜（TC已经降为负值）、铝（被氧化铝拖累但自身基本面好）、锡（供应扰动且跟随半导体周期）、镍（矿成本持续上升）。 黑色建材：目前价格不看空。黑色（煤焦钢矿、玻璃纯碱）整体处于供需过剩中。后续主要看国内对冲政策和供给侧改革（但二者不会兼得）。 能化：原油是变数，面临地缘因素（上行风险）与美国经济（下行风险），但美国是需要出口原油的，而页岩油的成本就在60美元左右，也有逢低做多的机会。 资本和实物要素价值的重估 美国抢铜等资源，中国收储购金背后的意涵？ 数据来源：Wind 商品期货规则——以黄金为例 保证金交易，自带杠杆:目前12%+x%（交易所+期货公司），春节20%（5倍杠杆） 每日结算：每天计算盈亏 有涨跌停板：目前6% 黄金期货市场规模：持仓最高达1000吨黄金（24.05.20），目前360吨左右，对应货值2300亿，单边保证金规模295亿（360*1000*1000*680*12%） 期货参与主体：矿山、冶炼厂、贸易商、终端、私募、银行、券商自营、个人投资者 其他期货产品：场内期权&场外期权（投资者适当性） 银行利用场外期权做结构型理财产品 人民币与美元 •2022年10月、2023年10月和2025年1月人民币贬值压力的减缓跟外部环境（欧美之间对比）有关。 •关税加征的程度会影响汇率的准绳，但目前20%的关税不足以挣脱即期汇率7.35的绳索，而国内经济的表现也不足以让人民币破7。 数据来源：Wind 产业转移角度看，美元本应有走弱的基础，但逆全球化下这个驱动减弱 ➢产业转移前期，输入国凭借低廉的劳动力成本吸引资本进入并压制美国通胀，而美国通过跨境资本和跨国公司获取高附加值由于外国劳动占比较低，且这一阶段外国资本规模较小，美元指数走强； ➢而产业转移后期，随着人力成本提升，输入国劳动占比增加，且输入国资本项占比提升，相对应之下美国通过资本所获取的利益减少，这二者共同决定了美元指数的走弱。 按国际通行标准，老龄化指65岁以上的人口占总人口的7%。 大类资产的时空结论01 动态研判的三个变量02 观察变量一——“执牛耳”的财政 财政决定了全球各国经济表现差异。1）美国：财政发力抵消货币收缩；2）欧洲：走出俄乌冲突的泥淖，占GDP1%左右的能源补贴被释放；德国与法国的变局；欧盟突破财政纪律扩大军费支出。3）中国：财政赤字率的提升。4）日本：“三支箭”的财政赤字货币化走出通缩 数据来源：Wind，招商期货 财政与商品 数据来源：Wind，招商期货 财政与股票 数据来源：Wind，招商期货 中国——后续看财政进一步发力的力度 •关税对GDP影响2%左右，需要财政的对冲。 •两会符合预期：提高赤字率，预算赤字率3%→4%，广义赤字率6.6%→8.4%。（其中特别国债方面略低于预期，其他持平预期） •后续看4月政治局会议的定调 •下半年发债移转到上半年或是有新增？ 欧洲——“ReArmEurope”能带来多少财政增量？ 当地时间3月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩提出“重新武装欧洲”（ReArmEurope）倡议，该倡议旨在建设一个更安全、更具韧性的欧洲。倡议预计占用未来4年赤字8,000亿欧元，为2024年欧元区GDP的5%。 该倡议实际落地过程面临一系列问题，评估财政增量需要分情景来看： •保守情景：未来5年将国防开支提升到2% GDP的目标——与2014年北约峰会的设定一致。 中性情景：未来5年将国防开支提升到3% GDP的目标——参考德国最新的国防政策调整，也与倡议所言接近（目前的国防开支为1.9% GDP，1.9%+5%/4=3.125%，略高于3%）。 • •激进情景：未来5年将国防开支提升到3.5% GDP的目标——参考美国的国防开支（3.43%）。 财政乘数有多大？分两种场景——低乘数0.4，高乘数0.8。在高乘数、激进情景下，对欧元区GDP增速的拉动约为1.28%。2024年，欧美真实GDP增速差距约2%，国防开支或能大大缩小二者的差距。 数据来源：公开资料，招商期货 美国——高关税&削减财政赤字，引发Trumpcession •赤字=收入减少/支出增加，二者对美国企业都是利好 •上一次货币和财政的双紧发生在大萧条之前 •对比1930年Smoot-Hawley Tariff Act •长期行为（加杠杆+套息）的扭转，容易诱发危机 观察变量二——美国能给全球多大的利率空间 1.联邦政府与美联储打架听谁的？暂时还是听美联储的 2.目前的基准研判是全年降息2次（第一次在6月） 3.本轮发展中国家较美国没有更大的降息空间 4.衰退型降息和预防性降息，对于资产表现有巨大差异，目前还是后者，但有往前者走的倾向 数据来源：Wind，招商期货 美国：经济侧-滞胀将成为市场主旋律 经济有放缓迹象，但似乎还不够 再通胀会成为后续市场的主旋律：CPI的下行趋势中止，通胀再抬头的风险不容忽视 数据来源：Wind，招商期货 观察变量三——国内经济现实-社融和贷款结构 •2月社融同比+8.2%，其中政府债券+18.1%，政府债务带动下信贷或进入扩张周期。 •企业贷款久期仍偏短，信心恢复仍需要时间。 •先要看到企业短期贷款有起色。 数据来源：Wind，招商期货 居民、企业存款是否收窄 数据来源：Wind，招商期货 数据来源：Wind，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席宏观策略分析师，金工与金融团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带队多次获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交通大学经济学与法语双学士，曾在全球超大型经纪商ManGroup工作。多次在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，并担任中国人民大学及哈尔滨工业大学（深圳）的客座讲师。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 Thank You 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼