光期研究：“对等关税”对股指的影响

光期研究：“对等关税”对股指的影响 摘要： 光大期货研究所 美国本轮关税政策的本质是当局试图以降低经常账户逆差的方式缓解资本账户顺差不足的压力，这一问题短期难以解决。关税政策仍是手段，而非目的，其真实目的仍是通过点对点的谈判重塑全球贸易格局。在其他经济体与美国谈判过程中，其对华关税政策可能成为谈判筹码，中国对欧盟、日韩等国的出口额可能成为需求侧的边际扰动。 宏观金融研究团队 分析师：王东瀛期货从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537。 A股市场，我们从上市公司境外收入占比、资本支出策略、ROE水平三个角度分析关税可能对那些板块造成明显影响。从配置角度，建议警惕海外营收占比较高且近年来资本支出持续增加的行业，以及境外营收占比高但ROE水平偏低的行业的相关风险。 品种：股指期货日期： 股指操作方面，长期来看可以调整相关板块风格敞口，并使用股指期货构建中性策略；短期来看，在波动率明显走高的时间点，可以构建做空波动率策略并使用股指期货对冲期权方向敞口。 期市有风险入市需谨慎 一、“对等关税”背景 1、关税为何而来 截止北京时间2025年4月9日，美国对华关税税率累计增至116%以上，其中2025年在原有约12%的关税基础上分别2次加增10%，并于近期分别加增34%和50%，上述税率已于4月9日中午生效。作为回应，中方对美关税提升84%。未来不排除双方关税税率继续升级的可能。4月9日下午，国务院发布《中美经贸关系中方立场白皮书》，向外释放谈判诚意。 “布雷顿森林体系”解体后，美国构建了“科技--美债—美元—商品”的经济循环模式，通过资本账户顺差和经常账户逆差实现美元的全球流动和经济的平衡发展，这一体系促成了全球化的不断加深。然而，随着美债的大规模发行和科技进步的阶段性停滞，上述美元循环体系再一次遭遇挑战。美国当局试图以降低经常账户逆差的方式缓解资本账户顺差不足的压力，在这一背景下，关税时隔百年再次走上世界舞台的中心。 2、“对等关税”仍是手段 根据特朗普团队的表述，针对主要贸易逆差国，美国“对等关税”的计算方法为美国对他国贸易逆差额的一半。这一算法不仅略显粗糙，而且可能远超各国出口的实际利润水平，从而使得各经济体与美国的贸易活动陷入停滞。考虑到美国对于进口的依赖度极高，这一情况实际发生且长期维持的可能性偏低。尽管美国GDP中消费占比超过2/3，但商品部分仍体量较大，且对外贸的依存度极高，如果使用美国进口金额占美国GDP商品部分的比值来表示美国经济对进口的依赖程度，可以看到，该指标自1970年代持续上升，至今仍维持在40%以上。 因此，我们认为，对于主要经济体，美国关税政策仍是手段，而非目的，其真实目的仍是通过点对点的谈判重塑全球贸易格局。 3、关注第三方对华关税态度 在其他经济体与美国谈判过程中，其对华关税政策可能成为谈判筹码。目前市场对于中美贸易额缩量已经有明显计价，相关企业自2024年底以来“抢出口”现象明显，中国对美国、东盟和墨西哥的合计出口金额（美元计价）在2024年12月到达同比16.8%的高位；2025年2月，该出口数据已经开始回落。这说明市场已经预期2025年中国对美国直接和间接出口会受到重大影响；经过4月7日的回调，资本市场也已基本计价这一预期，未来美国对华关税税率的继续抬升边际影响有限。 但是，自2024年以来，除美国外，欧盟、东盟等主要经济体也陆续调整对华税收政策，主要调整思路包括以下几个方面：（1）提升部分产品关税税率；（2）取消小额进口免税政策；（3）提升增值税税率；（4）加强进出口管制等。对华贸易政策可能成为未来其他国家与美国谈判时的主要筹码之一，可能对我国出口和跨境电商业务带来直接影响。分国别来看，中国对欧盟、英国、日本、韩国等主要经济体出口金额占我国总出口份额约28.97%，这部分出口额可能成为需求侧的边际扰动。 2019年，中国对欧州国家、日韩、印度出口总和占比一度超过35%，近年来持续回落至28.97%附近，该变化范围相比与对美直接和间接出口数据更加明显，是2025年需重点关注的领域。 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 二、关税冲击对A股各板块影响 1、大类产品出口金额 根据中国海关总署数据，2024年我国出口产品规模较大的大类包括：“机电、音像设备及其零件、附件”、“纺织原料及纺织制品”、“贱金属及其制品”、“化学工业及其相关工业的产品”、“塑料及其制品；橡胶及其制品”、“车辆、航空器、船舶及运输设备”等。关税预计会对相关商品供需造成直接冲击，可以关注对应商品期货价格波动。 2、出口对A股行业板块影响 对股票市场而言，关税的影响则更加复杂，股票价格不仅反映上市公司产品的供需，更反映其资本运作和经营方向的调整。我们从上市公司境外收入占比、资本支出策略和ROE三个维度对A股行业板块进行一个梳理。 因境外营收数据属于财报附注项目，为了数据的完整性，我们采用目前已上市个股在2023年度境外营业收入占营业总收入的比值作为企业海外依存度指标，并将该数据与2017年进行 对比。可以看到，申万一级行业中，电子海外收入占比42.16%，家用电器占比36.62%，汽车占比24.43%，位居前三。除电子外，多数海外营收占比排名靠前的板块相比2017年海外业务占比均有提升，公司业务更加向海外倾斜，这类行业预计会受到明显影响，例如汽车、机械设备、电力设备等，上述三者均与新能源汽车密切相关。相反，地产基建、金融、食品饮料等板块海外依存度较低，且多年以来变化不大；其中食品饮料等板块与国内通胀预期关联较高，随着未来提振内需政策的不断出台，在本轮关税冲击中可能成为相对优势板块。 资本支出比例较高表明行业处于发展期，如果相关行业海外营收占比同样较高，则可能受到关税政策明显影响。相关板块包括电子、电力设备、基础化工等。我们绘制了海外营收占比（横坐标）和资本支出占比（纵坐标）的散点图，一个显著的特点是多数板块在上述两个指标上分化较大，一定程度上表明海外业务依存度高的行业在过去几年间已经开始调整发展战略，总体呈现收缩趋势。 资料来源：Wind，光大期货研究所 从截止2024年第三季度ROE来看，海外营收占比靠前的板块中，除家用电器和有色金属外，多数板块ROE低于A股平均水平。其中电子板块尤为明显，其ROE为4.01%，且营业净利率仅为3.21%，关税政策对该行业冲击可能较为明显。 资料来源：Wind，光大期货研究所 对于申万二级行业，我们可以用同样的角度进行对比。处于资本支出高位同时海外营收占比较高的板块包括：电子元件、光学光电子、半导体；光伏设备、电池、电机；化学制品、能源金属、医疗服务、医疗器械、农化制品、航航装备等等。海外营收占比较高但ROE水平偏低的板块包括：光学光电子、半导体、黑色家电、电机、光伏设备、航海装备、贸易、游戏等等。 三、股指应对策略 1、红利、消费ETF+股指期货空头 4月8日，全市场ETF单日净流入1118亿元，其中宽基指数净流入1031亿元，沪深300和中证1000成为主要净流入对象。短期来看配置型资金对于A股走势的稳定发挥了重要作用。但是，正如第一部分所说，关税问题本质上是美国资本账户风险问题的衍生，短期内难以完全解决，长期来看对于上述相关板块上市公司的经营策略必然造成冲击，从中性策略角度，可根据关税影响适当暴露板块风险敞口，同时使用股指期货对冲。对于普通投资者，可使用偏红利、消费、国企类ETF多头叠加股指期货空头对冲。 2、卖出看跌期权+股指期货空头套利 衍生品角度，当面临指数大幅波动时，股指期货波动同样较大，且基差变化不确定性较强，并非最优的套利工具。股指期权端由于波动率的大幅上升，使得卖出期权做空波动率策略具有很高的性价比，为了对冲期权本身的方向性，可以为其匹配股指期货头寸。 以4月7日行情为例，中证1000虚值看跌期权隐含波动率在盘中一度突破65%，大幅高于25%的正常水平；同时，股指期货主力合约基差贴水由此前-40点升至0值附近（当时期货合约尚未停牌）。这两项数据从长期来看必将均值回归。因此，可以构建2倍MO2504-P-虚值合约及1倍IM2504空头合约进行等市值对冲（因期权合约乘数为100，期货合约乘数为200），同时赚取二者回归的收益。 以4月7日收盘数据为例，IM2504合约点位5553，MO2504-P-5300价格点位242。两者组合到期收益率曲线如图。截止4月8日收盘，该持仓日度收益14.83%，由于上述期货基差和期权波动率数据均已出现均值回归，即可进行平仓。 资料来源：Wind，光大期货研究所 小结： 2025年，在内部大力提振消费、外部关税冲击出口的背景下，A股市场风格可能出现明显转变，投资者需关注风格变化对中性策略、CTA策略等的影响。 宏观金融团队成员介绍 •朱金涛，吉林大学经济学硕士，现任光大期货研究所宏观金融研究总监。期货从业资格号：F3060829；期货交易咨询资格号：Z0015271。 •于洁，上海外国语大学金融硕士，现任光大期货宏观分析师，历任混沌天成期货宏观分析师。期货从业资格号：F03088671；期货交易咨询资格号：Z0016642。 •王东瀛，股指分析师，哥伦比亚硕士，主要跟踪股指期货品种，负责宏观基本面量化，重点行业板块研究，指数财报分析，市场资金面跟踪等内容。期货从业资格号：F03087149；期货交易咨询资格号：Z0019537。 •赵复初，现任光大期货研究所金融期货分析师，英国杜伦大学金融学博士，英国苏塞克斯大学管理学硕士。负责海外宏观与大类资产配置相关研究，在期货日报、华夏时报等主流媒体发表多篇文章。期货从业资格号：F03107639 •胡飞洋，现任光大期货研究所金融工程分析师，中国科学技术大学金融工程硕士，主要从事CTA和商品期货市场量化分析。期货从业资格号：F03091510，期货交易咨询资格号：Z0019990。 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性、可靠性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，并不构成任何具体产品、业务的推介以及相关品种的操作依据和建议，投资者据此作出的任何投资决策自负盈亏，与本公司和作者无关。