开源晨会

开源晨会0414 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【宏观经济】通胀超预期下行或难影响美联储降息决策——美国3月CPI点评-20250411 【宏观经济】实物消费价格表现仍好于服务——宏观经济点评-20250411 数据来源：聚源 【宏观经济】战略性看多黄金——宏观经济专题-20250410 【策略】关税影响下的配置思路——投资策略专题-20250413 【金融工程】农业板块的资金行为监测——金融工程定期-20250413 行业公司 【传媒】多模态AI突破不止，政策暖风持续助力IP、体验消费——行业周报-20250413 【非银金融】券商1季报超预期，稳股市政策下看好券商板块机会——行业周报-20250413 【煤炭开采】贸易摩擦升级内需有望发力，否极泰来重视煤炭配置——行业周报-20250413 【地产建筑】新房成交面积同环比下降，探索建立可持续城市更新机制——行业周报-20250413 【商贸零售】关税冲击持续，关注内需优质渠道和产品龙头——行业周报-20250413 【化工】本周百菌清、代森锰锌、菊酯等农药价格上涨，中国调整对原产于美国的进口商品加征关税措施——行业周报-20250413 【地产建筑】华泰紫金苏州恒泰REIT披露询价公告，保障房REIT表现持续优异——行业周报-20250413 【医药】推荐科研服务板块国产替代的机会——行业周报-20250413 【通信】重视国产算力、卫星互联网、光通信等板块机遇——行业周报-20250413 【食品饮料】内需提振预期强化，食饮板块积极布局——行业周报-20250413 【计算机】周观点：自主可控大势已至——行业周报-20250413 【电力设备与新能源】低空经济行业周报：（4月第2周）广东省加速低空立法，各地对应用场景探索稳步推进——行业周报-20250413 【农林牧渔】4月USDA农产品报告上调全球玉米、水稻产量，下调全球大豆、小麦产量——行业点评报告-20250411 【家电：九号公司(689009.SH)】2024年两轮车&割草机器人持续超预期增长，全年现金分红超预期——公司信息更新报告-20250413 【食品饮料：煌上煌(002695.SZ)】门店有所收缩，静待经营底部反转——公司信息更新报告-20250413 【食品饮料：绝味食品(603517.SH)】静待门店经营恢复，投资收益2025Q1环比改善——公司信息更新报告-20250413 研报摘要 总量研究 【宏观经济】通胀超预期下行或难影响美联储降息决策——美国3月CPI点评-20250411 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |潘纬桢（分析师）证书编号：S0790524040006 事件：美国公布2025年3月最新通胀数据。其中CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上升2.8%，环比上升0.1%，回落幅度均超市场预期。 通胀水平超预期回落，且环比增速转负 1.总体通胀与核心通胀均超预期回落。美国3月CPI同比上升2.4%，环比下降0.1%；核心CPI同比上涨2.8%，环比上升0.2%，总的看，美国通胀连续2个月回落，核心通胀亦同步回落，且下行幅度超预期，市场对美国通胀的担忧或进一步缓解。往后看，随着特朗普关税政策的逐渐生效，美国居民部门的物价成本或将逐渐抬升，通胀继续向下的不确定性正在提升。 2.能源通胀继续为负，核心服务对去通胀贡献度进一步提升。具体而言，3月能源项同比下降3.3%，降幅较2月份扩大3.1个百分点；3月份食品项同比上升3.0%，较2月份上升0.4个百分点。核心CPI方面，3月核心CPI同比上升2.8%，较2月下降较多。核心商品同比增速较2月基本不变；核心服务同比上升3.68%，较2月份下降约0.44个百分点。 3.通胀后续或将面临高度不确定性。总的看，3月CPI数据显示美国通胀超预期回落，特别是核心服务通胀亦超预期下行较多，显示美国经济活动确有一定程度的放缓。从美联储关注的超级核心服务通胀来看，3月份同比、环比增速分别较2月份下降0.92、0.46个百分点。往后看，随着基数效应的基本消失，总体通胀水平连续下行的阶段或将告一段落，核心通胀亦是如此。此外，4月份特朗普政府推行的对等关税政策已经开始生效，考虑到其总体征收的税率较4月前有较大幅度的提升，后续通胀水平将面临高度不确定性。 通胀下行或对美联储降息决策影响较小 如何理解3月通胀数据对美联储后续降息节奏及各类资产的影响？ 第一，3月CPI数据虽然超预期下行，但由于关税政策已生效，美联储或继续谨慎行动。虽然3月CPI数据回落较为明显，但一方面3月特朗普政府关税政策未全面生效，因此物价水平中尚未包含关税落地所带来的商品价格上涨；另一方面，对美联储而言，由于当前通胀水平尚未达到其目标水平，且居民通胀预期上涨较多，因此暂时保持观望态度，等到经济出现实质性下滑，再启动降息是较好的选择。参考2024年9月的降息经验，后续美联储降息的幅度有可能会超过25bp。 第二，对当前的美股市场而言，我们认为可能还有下跌空间。虽然特朗普政府对关税政策进行了90天的推迟，但基础关税税率仍有10%，叠加对中国征收的高额关税、汽车等行业关税，整体税率相较于美国2024年平均2.3%的关税税率仍有较大提高。因此后续对美国经济基本面或形成持续冲击，在美联储无法进行提前降息的背景下，美国经济有较大可能将继续走软，因此美股或仍有下跌空间。 基准情形下，我们认为美联储2025年或有2-3次降息，节奏上先慢后快，下次降息可能会在6月份或之后，需关注特朗普关税谈判的进程与实际执行力度。 风险提示：国际局势紧张引发通胀超预期，美国经济超预期衰退。 【宏观经济】实物消费价格表现仍好于服务——宏观经济点评-20250411 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 事件：3月CPI同比-0.1%，预期-0.1%，前值-0.7%；PPI同比-2.5%，预期-2.2%，前值-2.2%。 农产品供给增加，带动CPI环比回落 3月CPI同比较前值上升0.6个百分点至-0.1%，环比较前值下降0.2个百分点至-0.4%。 1、农产品供给增加带动食品CPI环比下行 3月CPI食品项环比降幅扩大，环比较前值下降0.9个百分点至-1.4%。蔬菜方面，天气转暖供给增加，鲜菜CPI环比降幅扩大，往后看，进口农产品价格提升或将带动国内农产品价格。猪肉方面，需求回落，猪肉价格下降，往后看，预计需求将边际改善，进口饲料与肉类价格上涨或将带动猪肉价格回升。 2、核心CPI环比降至季节性以下，服务消费有待提振 3月CPI非食品环比较前值下降0.1个百分点至-0.2%。3月核心CPI环比较前值上升0.2个百分点至0%，在2024年12月-2025年1月连续两个月超季节性（2025年4月季节性采用2019、2021、2023-2024年环比平均值）回升后连续两个月降至季节性以下。 服务消费有待提振。从结构上看，3月核心CPI环比低于季节性0.07个百分点，实物消费的8个细分项目中，除卷烟、中药、西药外其他5个项目均高于季节性，而服务消费的8个细分项目中，除交通工具使用和维修、旅游、通信服务外的其他5个项目均低于季节性，且服务CPI低于季节性均值0.43个百分点，表明核心CPI环比较低主要受服务消费价格拖累。从1-2月社零消费结构来看，同样呈现出实物消费好于服务消费特征，其中商品零售环比略超季节性，而服务零售环比则不及季节性。 PPI同比回落，能源、黑色价格回落，建材价格回升 3月PPI同比较前值回落0.3个百分点至-2.5%，环比较前值回落0.3个百分点至-0.4%。 能源方面，美国衰退预期升温，原油价格承压，石油链产品价格环比由正转负；供给相对稳定而需求平淡，PPI煤炭开采和洗选业环比回落。金属方面，需求不及预期，黑色环比较前值回落，美联储降息预期升温，有色环比略有回升；基建开复工速度逐渐加快，非金属矿物制品业环比降幅收窄。 预计4月CPI同比回升，PPI同比持平 CPI方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计4月CPI环比在0.1%左右，同比或在0%左右，再往后，关税政策或将推高大豆、猪肉等农产品价格，在无政策支持下，服务与实物消费或将平缓修复，CPI同比或震荡上行，2025年全年平均同比或在0%-1%区间。PPI方面，结合CRB现货指数等高频数据，我们预计4月PPI环比略有回升，同比持平于现值，再往后，海外需求整体偏弱，国际定价大宗商品价格难有大幅上涨，或将震荡偏弱运行，2025年全年平均同比或在-1%--2%区间。 风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 【宏观经济】战略性看多黄金——宏观经济专题-20250410 何宁（分析师）证书编号：S0790522110002 |郭晓彬（联系人）证书编号：S0790123070017 一、金价长期利多大于利空 1、黄金实物资产属性服从于货币属性：黄金定价主要基于货币属性与实物资产属性，基本定价逻辑我们在《长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力》中做过较为详细的阐明，简言之：黄金的货币属性基于全球潜在共识，在全球秩序动荡、信用货币失锚时充当“资产避风港”功能，是其价值根本。从长期看，实际利率、美元指数指标与黄金价格变动呈现不对称性，也即金价易涨难跌，背后是不确定性提升以及财政货币扩张下的金价中枢水涨船高，是为实物资产属性服从货币属性。此外，即便在全球秩序较为稳定、确定性较强时，若信用货币扩张速度 大幅高于实际经济增速，同样将推高金价中枢。 2、当下情景下，中长期金价利多因素大于利空：(1)货币属性端，“MAGA”结果存疑，但其实现路径侵蚀美元信用：美国经济实际愿景为减少贸易逆差、促进制造业回流、缩减财政赤字，最终巩固美元信用，该过程大概率将耗时良久且结果存疑。且根据“特里芬难题”，美国作为最终消费国，若减少贸易逆差将减少美元输出，在结果存疑的前提下，高筑关税壁垒将破环全球金融经济秩序与美元共识，严重侵蚀美元信用。这一过程中，非美地区无论出于避险还是更换本币锚定物的目的，大概率将进一步向黄金倾斜。(2)实物资产属性端，美国AI或难形成类似上一轮科技革命对于全球的相对领先优势，对经济实际驱动力尚未证实，对美元信用支撑作用或将缩减：以2010年为初始定价点，2024年美元基础货币与地上黄金存量比值比黄金价格高34%，表明美元货币数量相较于黄金为过剩状态。当货币财政扩张速度快于实际经济增速，实际投资回报率较低时，过剩货币资金或将涌入黄金等稀有实物资产。 二、短期看，年内金价或仍有10%-16%上行空间 1、当下黄金市场仍处于交易预期进程中，利好因素尚未被完全定价：短期金价波动存在“买预期、卖现实”特征，2025年4月2日，特朗普宣布对等关税方案超预期，黄金再创新高后回落，我们认为回落重要原因之一为流动性问题导致黄金被“错杀”，同时后续演进仍存较大不确定性，而市场尚未对此进行完全定价，我们认为，当前仍为较优配置节点。同时，不排除美元流动性危机进一步扩散导致金价再次回落，逢低分步建仓或为较好选择。 2、保守估计，金价年内涨幅或超23%：截至2025年4月9日，黄金价格相较于年初上涨14%左右，我们对过去24年价格变动进行汇总，为当前黄金价格涨幅提供参考标准：(1)按年末较年初价格涨幅计算，过去24年中，共有10年年内涨幅超过14%，且大多涨幅在23%以上。(2)按年内最大涨幅计算，过去24年中共有14年最大涨幅超过14%，且大多在25%以上。 保守假设2025年黄金价格整体走势或将处于历史分位数前十水平。则此假设下，年内黄金价格大概率仍有10%-16%的上涨空间。 风险提示：历史经验失效，美国经济韧性超预期。 【策