纺织服饰行业周专题：服饰制造公司3月营收公布，提醒关注后续关税政策变化

【本周专题】服饰制造公司3月营收公布，提醒关注后续关税政策变化 近期部分服饰制造公司公布2025年3月营收表现。1）单月来看，2025年3月丰泰企业/裕元集团 （制造业务）/儒鸿收入同比分别-1.5%/+3.5%/+20.9%（2025Q1合计分别同比+0.5%/+5.9%/+22.8%）。2）根据业务情况判断，我们估计2025Q1华利集团收入有望同比增长10%~15%/健盛集团收入估计同比平稳为主/新澳股份收入预计同比稳健增长/伟星股份接单稳健增长。 行业层面：越南服饰出口同比稳健增长，中国相关产品出口表现则相对较弱。1）中国：2025年1~2月服装及衣着附件出口金额为216.6亿美元，同比-7.4%（2024年累计为同比持平左右）；2025年1~2月纺织纱线织物及其制品出口金额为212.2亿美元，同比-2.3%。2）越南：2025年1~3月纺织品出口金额86.94亿美元，同比+12.1%（2024全年累计为同比+11.5%）；2025年1~3月鞋类出口金额53.74亿美元，同比+10.8%（2024年全年累计为同比+12.3%）。当前国际贸易环境及政策变化或对行业需求及上游制造公司利润带来影响，我们提醒后续持续关注政策变化及板块相关公司运营趋势。 【本周观点】 品牌服饰：优先关注基本面稳健、质地优秀的品牌公司，期待2025年业绩修复、估值提升。根据国家统计局数据，2025年1~2月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，其中运动鞋服赛道整体表现或优于居民纺服消费整体，同时我们预计各家运动鞋服品牌库销比维持在4-5左右的健康水平，2025年全年来看我们认为纺服板块需求呈现波动复苏态势，运动鞋服板块受益于国家政策支持以及居民运动参与度提升，相关品牌公司增长韧性强。 运动鞋服板块重点推荐业绩确定性较强的龙头公司【安踏体育】，2025Q1安踏/Fila品牌终端流水均增长高单位数 ， 其他品牌Q1流水同比增长65%~70%，整体表现超预期，当前股价对应公司2025年PE为16倍；同时推荐基本面修复弹性较大的【滔搏】，对应FY2025PE为12倍。 推荐医用耗材+消费品两大业务协同发展的【稳健医疗】，对应2025年PE为23倍；推荐新业务拓展顺利的【海澜之家】，对应2025年PE为15倍。关注比音勒芬、森马服饰。 服饰制造：关税事件影响行业短期订单及利润表现，我们建议持续关注相关政策变化及落地情况。长期来看震荡利好竞争格局优化，小微企业加速出清，龙头公司或享受份额提升。 全球服饰下游需求相对平稳，基于格局优化逻辑，中长期我们推荐关注估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为10倍；关注新客户合作推进顺利、产能加速国际化布局的【华利集团】，对应2025年PE为15倍；关注收入增长稳健、综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为18倍。 黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。 根据国家统计局数据，2025年1~2月金银珠宝累零售额同比增长5.4%，受益于消费环境和婚庆需求改善，我们预计居民珠宝消费需求有望在2024年的基础上触底反弹。同时近期金价持续走高（上交所AU9999收盘价对比年初上涨20%+），随着购买成本的上升我们判断消费者或加强对于产品设计以及品牌力的关注，具有明确产品差异性以及强品牌力的公司有望在2025年跑赢行业。 关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、潮宏基、老凤祥、周大生】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为15/19/11/12倍。 【近期报告】 太平鸟：2025Q1毛利率同比改善，渠道调整预计接近尾声。1）2025Q1公司收入为16.7亿元，同比-8%；归母净利润为1.2亿元，同比-22%；扣非归母净利润为0.9亿元，同比-21%；非经常损益0.4亿元主要系政府补助。2）盈利质量方面，毛利率同比明显提升，但由于各项费用率增加，净利润率同比下降：2025Q1公司毛利率同比+4.8pct至60.0%（我们判断主要系公司优化控制加盟发货产品结构 、 加强电商折扣管控所致 ）； 销售/管理/财务费用率同比分别+4.8pct/+0.7pct/+0.3pct至40.6%/7.5%/1.0%，（我们判断销售费用率同比提升主要系直营渠道存在较多刚性费用所致）；综合以上，2025Q1公司净利率同比-1.4pct至7.4%。 华利集团：基本面持续高质量增长，2024年分红超出预期。2024年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%，与此前业绩快报数据一致。1）量价拆分：2024全年销售运动鞋2.23亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）盈利质量：2024年公司毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，净利率同比+0.1pct至16%。3）据公司公告的2024年度利润分配预案，我们判断分红情况超出此前预期，全年累计拟派发26.84亿元（每股2.3元），股利支付率约为70%，以2025/04/10收盘价计算的股息率约4.3%。 安踏体育：Q1流水增长优异，收购Jack Wolfskin充实品牌版图。根据公司披露，2025Q1安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长65%~70%。公司拟收购户外品牌Jack Wolfskin，充实品牌版图。公司同步发布公告，拟收购德国户外品牌Jack Wolfskin，基础对价为2.9亿美元，Jack Wolfskin定位专业户外，应用场景覆盖徒步、自行车、滑雪以及露营等品类，核心市场为德国、奥地利以及瑞士，考虑到当前中国市场户外赛道增长较快，我们预计目前Jack Wolfskin中国业务占比接近30%。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 重点标的 股票代码 1.服饰制造公司3月营收公布，提醒关注后续关税政策变化 近期部分服饰制造公司公布2025年3月营收表现。单月来看：2025年3月丰泰企业/裕元集团（制造业务）/儒鸿收入同比分别-1.5%/+3.5%/+20.9%（2025Q1合计分别同比+0.5%/+5.9%/+22.8%），据近期短期数据来看，我们判断儒鸿及华利集团保持快速增长/裕元集团同比基本健康增长/丰泰企业短期波动。当前国际贸易环境及关税变化或对行业需求及上游制造公司利润带来影响，我们提醒后续持续关注服饰制造商订单趋势。 裕元集团：据公司官网，2025年3月公司制造业务营收在较高的基数下同比增长3.5%，2025Q1合计同比增长5.9%，整体保持稳健增长态势。考虑当前订单可见度及国际政策环境变化，建议持续关注后续公司短期收入及订单表现。 图表1：裕元集团2024年1月至2025年3月制造业务营收单月同比（%） 丰泰企业：据公司官网，2025年3月公司合并营收为71.4亿新台币元，同比-1.54%； 2025Q1累计合并营收为207.2亿新台币元，同比+0.5%。公司是Nike公司核心鞋类供应商，我们判断短期生产及出货情况波动主要系客户订单需求影响。 图表2：丰泰企业2024年1月至2025年3月单月营收及YOY（新台币亿元，%） 儒鸿：据公司官网，2025年3月公司累计营业额为34.1亿新台币，同比+20.9%，增速亮眼，在高基数下依旧保持着快速增长。2025Q1公司累计营业额为93.7亿新台币，同比增长22.8%，我们根据同业情况判断公司增速表现领先行业。 图表3：儒鸿2024年1月至2025年3月单月营业额及YOY（新台币亿元，%） 华利集团：我们根据业务情况判断公司订单及出货表现正常，估计2025Q1收入有望同比增长10%~15%，考虑目前公司存在较多新工厂仍在爬坡阶段，我们估计2025Q1利润增速或弱于收入。1）此前公司发布年报，业绩符合预期，分红情况超出预期：2024年实现营业总收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；全年累计拟派发分红26.84亿元，股利支付率约70%。2）展望全年，我们判断新客户Adidas订单在2025年预计快速放量，On、New Balance、Reebok等客户订单增速强劲，综合有望带动公司2025年订单销售增长15%左右、预计继续领先行业水平。 健盛集团：根据公司业务情况，我们判断公司2025Q1收入及业绩同比平稳为主。 1）此前公司发布年报，2024年公司收入25.7亿元，同比+13%；归母净利润3.25亿元，同比+20%，其中棉袜高质量快速增长，无缝服饰盈利表现改善。2）展望全年，我们判断得益于老客户新项目+新客户开发方面推进顺利，我们判断2025年棉袜业务销售仍有望高质量增长/无缝业务在销售增长的同时盈利能力有望继续改善。 新澳股份：我们根据业务情况判断公司2025Q1收入有望保持健康增长，估计其中羊毛业务同比略增/羊绒业务快速增长。公司具备一体化羊毛纱线产业链，配套完整，装备先进，管理效率高，在成本、快反满足客户差异化需求方面具备显著优势，我们判断伴随着产能扩张计划顺利推进，毛精纺纱线产量后续预计稳步释放。 伟星股份：根据公司业务情况，我们预计2025年Q1公司接单稳健增长。1）公司此前发布年报，2024年营收同比增长19.66%至46.74亿元，归母净利率同比提升0.7pcts至15%，归母净利润同比增长25.48%至7亿元，整体表现优异。2）展望2025年，我们预计产能仍处于扩张阶段，越南订单或逐步增长，国内以及孟加拉工业园技改推进，同时考虑到关税环境的不确定性，我们判断中长期公司或跟随客户订单需求，在全球范围内适当推动产能布局，以提升业绩增长的稳定性。 行业层面：越南服饰出口同比稳健增长，中国相关产品出口表现则相对较弱。1）中国：2025年1~2月服装及衣着附件出口金额为216.6亿美元，同比-7.4%（2024年累计为同比持平左右）；2025年1~2月纺织纱线织物及其制品出口金额为212.2亿美元，同比-2.3%。2）越南：2025年1~3月纺织品出口金额86.94亿美元，同比+12.1%（2024全年累计为同比+11.5%）；2025年1~3月鞋类出口金额53.74亿美元，同比+10.8%（2024年全年累计为同比+12.3%）。近期越南服饰相关产品出口依旧保持稳健增长。 图表4：2024/01至2025/03各国服装或纺织类产品出口金额当月同比增速（%） 从全球需求角度来看，美国是全球服装贸易市场上重要的进口方。过去美国服装进口较依赖中国，但目前依赖度已经大大降低。取而代之的是，近年美国自东南亚地区进口服装的金额及比例均有明显提升，2024年美国从越南、柬埔寨、印度、孟加拉进口的服装占比分别达17%/5%/6%/8%。近期各国关税政策变动较大，市场对此关注度高。我们对此主要观点如下： 首先，服装制造的出口贸易多采用FOB模式，以美国从越南进口服装为例，进口关税由买方（品牌商）直接承担。而服装品牌往往加价倍率较高，我们判断向消费者传递成本相对容易。 其次，服装生产是劳动密集型、且利润率不高的行业，我们判断上游产业链回流至美国可能性不大，估计中期美国对于服装产品的进口需求依然存在。 再次，各国之间仍在积极沟通中，具体政策落地情况仍需跟踪观察。对于上游服装制造商而言，产能与需求市场相匹配的公司所受影响相对较小，行业震荡过程加速格局集中，龙头公司中长期或因此受益。 图表5：1990~2023年全球服装出口金额、美国服装进口金额及其占全球服装出口金额比重（亿美元，%） 图表6：2024年美国从各国进口服饰类产品金额及占比（亿美元，%） 投资建议：短期关税事件或影响板块公司利润预期，我们建议持续关注相关政策变化及