事件与业绩表现
公司发布2025年一季报，实现营业收入789.3亿元，同比增长5.55%，环比增长7.76%；归母净利润101.7亿元，同比增长62.39%，环比增长32.15%；扣非归母净利润98.81亿元，同比增长58.76%，环比增长24.37%。业绩符合预期。
核心看点
- 铜金产量内生性增长：铜板块三大世界级铜矿业集群（塞尔维亚Timok+Bor、刚果金卡莫阿、西藏的巨龙、朱诺、雄村）2025-2028年均贡献增量；金板块多项目齐头并进（波格拉复产、海域金矿、Rosebel、萨瓦亚尔顿），黄金产量持续增长。
- 外延并购硕果累累：2024年以来接连并购多项资产，包括参股Solaris Resources、蒙太奇黄金、万国黄金集团，以及收购控股权的La Arena铜金矿、Akyem金矿（未完成交割）。
- 估值历史最低位附近，底部闪电回购：公司斥资10亿元回购6432万股，彰显对市值的信心。
业绩驱动因素
- 同比：归母净利润增长39.06亿元，主要来自毛利增长56.5亿元，其中矿产金和矿产铜毛利分别增长32.9亿元和17.9亿元，其他业务板块毛利增长7.2亿元；投资收益增长7.4亿元，主要来自参股铜金公司受益于量价齐升。
- 环比：归母净利润增长24.74亿元，主要来自毛利增长12亿元，价格影响更大；所得税环比增利8.15亿元（塞尔维亚受全球反税基侵蚀规则立法模板影响）；资产减值损失环比减少5.9亿元（Q4低基数）；公允价值变动环比增利5.38亿元（其中4.6亿元为金融资产公允价值变动收益，被营业外支出4.5亿元抵消）。
毛利端拆解
- 整体：毛利润同比增45.5%、环比增7.1%至180.63亿元；毛利率同比增6.3pct、环比下降0.1pct至22.9%。
- 销量：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长6.92%、1.67%、7.33%、1.67%；矿产金产量增长主要得益于山西紫金、陇南紫金等项目产能爬坡及秘鲁La Arena并表；矿产铜增长主要得益于卡莫阿和玉龙铜矿权益产量增长。
- 价格：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别变化+11.98%、+5.67%、+5.05%、-11.90%。
- 成本：矿产金、矿产银、矿产铜、矿产锌环比分别增长6.82%、8.11%、0.43%、11.04%；矿产锌成本增长较多主要由于产量环比下降；矿产铜成本环比基本持平；矿产金银成本增长反映通胀及金价抬升导致入选品位降低。
- 单位毛利：矿产金/银/铜单位毛利环比增长，冶炼产铜单位毛利环比底部抬升，冶炼厂锌单位毛利环比亏损扩大。
费用端
- 期间费用：2025Q1期间费用（含研发费用）合计32.39亿元，环比增加2.37亿元；销售费用环比减少，管理费用环比增加（高基数），财务费用环比增加（Q4汇兑收益较高），研发费用环比减少。
- 负债率：2025Q1末资产负债率下降0.3pct至54.9%，借款总额环比减少55亿元至866.33亿元；短期借款同比增加，长期借款环比减少。
非经常性损益
- 环比增加：主要来自公允价值变动净收益（5.38亿元）和投资净收益（3.56亿元）。
- 环比减少：主要体现在政府补助、其他营业外收支、所得税影响额等。
经营性现金流
- 经营活动现金净流入：2025Q1实现125.28亿元，同比增加流入43.56亿元。
- 筹资活动现金净流入：30.25亿元，预计2025年无债券债务偿还需求。
- 投资活动现金净流出：77.91亿元，主要系正常项目投建资金需求。
盈利预测与投资建议
- 预计2025-2027年归母净利：418亿元、461亿元、482亿元，对应PE为11x、10x、9x，维持“推荐”评级。
风险提示
- 项目进展不及预期。
- 铜金等价格下跌。
- 海外地缘政治风险。
- 汇率风险。
