外部扰动下，政府债券发行节奏怎么看？

【债券日报】 外部扰动下，政府债券发行节奏怎么看？ 4月7日人民日报刊文《集中精力办好自己的事》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。面临外部扰动的不确定性放大，年内财政储备工具和政策空间有望进一步释放。本文聚焦目前的财政工具梳理，探讨有哪些可能加速推进？年内财政哪些领域可能还有扩张空间。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 1、存量政策有望加速推进 （1）政府债发行进度：新增专项债和超长期特别国债有待加速。今年安排发行13.86万亿的政府债，截至4月13日发行进度在30.8%附近，置换债进度较快（72.5%）、用于稳增长的债券进度（23.8%）偏慢。 往后看：一是关注“自审自发”地区后续新增专项债是否发行加速：“自审自发”地区发行堵点少，且当前进度快于其他地区。二是关注超长期特别国债的发行节奏，或有加速空间：超长期一般国债5月起发行暂停或为超长期特别国债“让位”；1000亿“两重”领域已有项目清单或前置发行；用于支持消费额度更多、项目约束更少；若关税压力下稳增长必要性抬升可加速发行。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 （2）广义财政支出进度：符合季节性，中央转移支付可加速下达。 相关研究报告 1）广义财政收支缺口：1-2月广义财政支出大于收入6217亿，同期国债+新增地方债供给为1.69万亿，政府债发行靠前的收入支撑下，财政支出仍有加速空间。2）中央对地方一般公共预算转移支付仍有1.57万亿未下达，未来可作为政策储备加速下达和使用。 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250408》2025-04-08《【华创固收】转债市场日度跟踪20250407》2025-04-07《【华创固收】转债市场日度跟踪20250403》2025-04-03《【华创固收】转债市场日度跟踪20250402》2025-04-02《【华创固收】不同寻常的Q2国债发行计划》2025-04-02 2、增量政策或如何发力？ （1）广义财政赤字：考虑一二本账合计支出预算数以及2023-2024年实际完成情况，剔除用于化债、大行补充资本的财政支出（1.3万亿），实际具有经济扩张乘数效应的广义赤字约为11万亿，较2024年增加1.5万亿。考虑外部关税政策扰动，经济运行或受一定影响，若有必要不排除财政或进一步加码对冲。（2）增量财政政策可能落地的形式？若国债按当前的较快速率发行，对应2025年国债净融资接近8万亿，将超过原有全年6.66万亿国债安排，具备1.3万亿的增量空间，可能存在以下几种运用方式：1）提高财政赤字。按当前发行速率到11月国债余额将突破限额，需人大常委会审批上调国债限额方可继续发行。2）增发特别国债。程序上需要人大常委会通过审批上调国债限额方可发行，需关注人大常委会召开时点对议程的具体安排。3）运用国债结存限额。截至2024年末国债结存限额6300亿，程序上不需要人大常委会调整限额，使用方式更加便捷。此外，地方债也可使用结存限额（6800亿空间）来扩张政策空间，类似2022年。 风险提示：政府债发行超预期放量，“宽信用”政策发力。 目录 一、存量政策有望加速推进.............................................................................................4 二、增量政策或如何发力？.............................................................................................7 （一）赤字还需要进一步扩张吗？.................................................................................7（二）增量财政政策可能落地的形式.............................................................................9 图表目录 图表1各类政府债发行进度（截至4月13日）...............................................................4图表2一季度地方债提前批发行进度平均为43%.............................................................5图表3已出Q2计划地区提前批发行进度为84%..............................................................5图表4 2025Q2国债发行计划，体现普通国债向特别国债让位的倾向............................5图表5 2024年，超长期普通国债为超长期特别国债发行让位........................................6图表6广义财政支出单月进度.............................................................................................6图表7广义财政收支缺口走势.............................................................................................6图表8目前仍有1.57万亿的中央转移支付待下达至地方................................................7图表9 2023-2024年广义财政支出实现数-预算数缺口在2万亿附近（亿元）..............7图表10假设2025年广义财政支出完成比例持平23、24年完成比例均值（亿元）....7图表11 2020-2025年计算扣除乘数效应偏低的分项后、用于经济扩张的广义财政支出情况（亿元）.........................................................................................................8图表12 2025年实际可用于经济的广义财政支出或在38.9万亿.....................................8图表13假设2025年政府性基金收入同比修复至-5%.......................................................8图表14国债维持当前较快发行速度对应的全年净融资节奏...........................................9图表15国债仍有6300亿结存限额空间...........................................................................10图表16 2020年和2024年国债净融资突破新增额度......................................................10图表17地方债仍有6800亿结存限额空间.......................................................................10图表18 2022年临时增发5000亿新增专项债..................................................................10 4月7日人民日报刊文《集中精力办好自己的事》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策”。面临外部扰动的不确定性放大，年内财政储备工具和政策空间有望进一步释放。本文聚焦目前的财政工具梳理，探讨有哪些可能加速推进？年内财政哪些领域可能还有扩张空间？ 一、存量政策有望加速推进 （一）政府债发行进度：新增专项债和超长期特别国债有待加速 两会安排全年11.86万亿新增政府债务限额，另有2万亿置换债发行，合计发行约13.86万亿政府债，截至4月13日发行进度在30.8%附近，但主要是化债用途的置换债进度较快（72.5%），用于稳增长的债券进度（23.8%）仍偏慢。具体而言，发行进度由快到慢的政府债类型依次为置换债（72.5%）＞新增一般债（35.8%）＞普通国债（31.2%）＞新增专项债（23.1%）＞特别国债（0）。 资料来源：Wind，华创证券 从加快存量政策推进的视角来看，新增专项债和超长期特别国债存在加速发行的可能。 1、关注“自审自发”地区后续新增专项债是否发行加速。 （1）一季度地方债净融资2.6万亿创历史新高，主要受置换债（1.3万亿）支撑。根据各地披露的债务限额提前下达情况表和预算调整方案，一季度地方陆续收到了财政部提前下达的2025年地方政府债务新增限额（简称“提前批额度”，下同），则一季度已发行的新增一般债和新增专项债规模占提前批额度的比例为43%，进度仍偏慢。 （2）目前“自审自发”地区的新增地方债发行进度要快于普通地区。目前已出二季度地方债发行计划地区的上半年提前批额度平均发行进度为84%，二季度推进进度与一季度相近，上半年提前批额度存在用不完可能，节奏仍偏慢；其中“自审自发”地区的上半年提前批额度平均进度为91%，要大于普通地区的75%。 （3）“自审自发”地区发行堵点更少，关注后续发行加速可能。值得注意的是，3月28日湖南省发布《推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》，指出原则上6月底前完成全年专项债券发行工作，对应其上半年新增地方债发行规模占提前批额度的比例为153%，发行进度偏快。由于“自审自发”地区提前批额度已下达、项目审核自 主性更高，加速发行的堵点更少，关注后续是否调整月度发行计划以配合稳增长目标。 资料来源：Wind，各地财政厅，华创证券 资料来源：Wind，各地财政厅，华创证券 2、关注超长期特别国债的发行节奏 超长期一般国债5月起发行暂停，或为超长期特别国债发行“让位”。2024年超长期普通国债为超长期特别国债让位的特征明显，2024年5月超长期特别国债开始发行，同期超长期普通国债发行开始暂停，2024年12月特别国债已发行完毕、同月超长期普通国债重新恢复发行。从2025Q2国债发行计划来看，5月开始30y、50y超长期普通国债开始暂停发行，或是超长期特别国债将启动发行的信号。 对比2024年，2025年超长期特别国债仍存在提速空间。（1）项目准备时点更加充足：2024年10月8日，发改委在国新办新闻发布会上表示提前下达1000亿中央预算内投资计划和1000亿的“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作，先行开工实施，即今年用于支持“两重”项目的8000亿特别国债有1000亿已具备项目清单，存在前置发行可能。（2）用于支持消费的额度更多，受项