CMBI信用评论：Seazen：再融资风险仍可控

Seazen的债务到期结构可控，得益于其高质量知识产权（IP），预计未来1-2年再融资风险较低。维持对FUTLAN/FTLNHDs的买入评级。

2024财年结果显示Seazen韧性，归属净核心利润和整体毛利率反弹。更高利润率知识产权组合贡献增长，销售、一般和行政费用大幅减少。知识产权占用率增至98.0%，细分业务毛利率从69.6%增长到70.2%，受零售销售同比增长9%和客流量同比增长8%驱动。总商业收入同比增长13.1%至1280亿元人民币，过去5年复合年增长率25.8%。

预计2025财年小幅负自由现金流量，关键覆盖率基本保持稳定。Seazen偿还了8亿美元美元债券，并通过境内CBICL担保债券筹集29.2亿元人民币新债。知识产权担保总贷款超400亿元人民币，仍有36家未抵押购物中心，估值250-300亿元人民币，额外担保融资空间约130-150亿元人民币或18-20亿美元，远超未偿还无担保公募债券12亿美元。

关注S-Enjoy Service发布FY24年业绩延迟的影响，但Seazen资产减值风险较低。S-Enjoy Service持有68.9%股份，Seazen从其借入19.4亿元人民币，应付账款83.14亿元人民币，相关方交易总额34.67亿元人民币。

拥有550亿元人民币可售资源，假设销售率50%和可归属率65%，估计总合同销售额280亿元，可归属合同销售额180亿元。2025年第一季度总合同销售额51亿元，同比下降57.3%，总商业收入35亿元，同比增长13.5%。2024财年未实现销售额794亿元人民币，下降至2023年末的1742亿元人民币。