CMBI信用评论：Seazen：再融资风险仍可控

Seazen：再融资风险仍然可控。 郭伦，CFAGao Zhihe(852) 3657 6235 glennko@cmbi.com.hk 吴蒨瑩，CPA，蔡瑞娜(852) 3900 0801 cyrenang@cmbi.com.hk 尽管美国关税最近出现调整，FUTLAN/FTLNHDs 仍然在今年至今（YTD）上涨了1-4个点。在当前估值水平下，FUTLAN/FTLNHDs 仍提供良好的风险回报特征。我们继续认为Seazen的债务到期结构是可控的，得益于其高质量知识产权（IP）。我们估计，从其知识产权中获得额外担保融资的空间高达18-20亿美元，与其实际未偿还10亿美元债券相比。这应该为Seazen在未来1-2年的再融资提供良好的财务灵活性。因此，我们维持对FUTLAN/FTLNHDs的买入评级。 Jerry Wang 王世超（852）3761 8919 jerrywang@cmbi.com.hk 尽管认定的销售额有所下降，Seazen 2024财年结果显示了其韧性，表现为归属净核心利润和整体毛利率的反弹。更高的归属净核心利润反映了其更高利润率知识产权组合贡献的增长以及尽管合资企业和关联方贡献大幅下降，但销售、一般和行政费用的大幅减少。其知识产权的占用率在2024年进一步增加到98.0%，而2023年为96.5%，细分业务毛利率从69.6%增长到70.2%，受零售销售（同比增长9%）和客流量（同比增长8%）增长驱动。其知识产权的总商业收入在2024年同比增长13.1%至1280亿元人民币，过去5年的复合年增长率达到25.8%。1280亿元人民币的总商业收入相当于其2.7倍。 在2024财年中，Seazen的未实现销售额为794亿元人民币（较2023财年年末的1742亿元人民币有所下降）。知识产权带来的增长贡献将继续缓解较低的物业销售和利润压力。 Seazen未设定FY25的销售目标。拥有人民币550亿元的可售资源。假设销售率为50%和可归属率为65%，我们估计其总合同销售额和可归属合同销售额分别为人民币280亿元和人民币180亿元。在25年第一季度，其总合同销售额为51亿元，同比下降57.3%。其总商业收入为RMNB 35亿元，同比增长13.5%。 我们预计在2025财年将出现小幅负自由现金流量，因此其关键覆盖率将基本保持稳定。在再融资方面，我们继续认为Seazen高质量（即高入住率）的知识产权将为公司在偿还或滚动到期债务方面提供良好的灵活性。在2024财年，Seazen偿还了总额为8亿美元的美元债券，并通过境内CBICL担保债券筹集了总额为29.2亿元人民币（相当于4亿美元）的新债，票面利率为3.2%-3.5%。据Seazen公司称，其知识产权担保的总贷款超过400亿元人民币。它仍拥有36家未抵押的购物中心；其中26家在运营中，10家尚未运营。我们估计这些未抵押资产的估值在250-300亿元人民币，即35-40亿美元。假设Seazen能够在其未抵押的知识产权上以50%的贷款价值比获得担保融资（CBICL担保债券、运营贷款等），则其未抵押知识产权的额外担保融资空间约为130-150亿元人民币或18-20亿美元，与其未偿还的无担保公募债券总额约12亿美元（海外10亿美元，境内约15.3亿美元等值）。 相关交易包含在S-Enjoy中 我们过于关注S-Enjoy Service发布FY24年业绩延迟的影响。S-Enjoy Service由Seazen的控股股东持有68.9%的股份。尽管S-Enjoy Service的相关交易正在调查中，但我们认为Seazen的资产减值风险应该较低。对Seazen Holdings（601155 CH）截至FYE24的财务报表进行快速检查，Seazen从S-Enjoy Service借入了19.4亿元人民币。应付S-Enjoy Service的账款为83.14亿元人民币。在FY24中，与S-Enjoy Service的相关方交易总额仅为34.67亿元人民币。 作者认证 作者对本研究报告内容（全部或部分）负有主要责任，并证实就本报告中所涉及证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人关于该证券或发行人的看法；并且（2）其报酬的任何部分均未、现在或将来直接或间接与该作者在本报告中表达的特定观点相关。 此外，作者确认，作者及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的职业操守准则定义）在（1）在发布本报告前的30个日历日内未进行或交易本研究报告涵盖的股票；（2）在发布本报告后的3个营业日内不会进行或交易本研究报告涵盖的股票；（3）未担任本报告中涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；以及（4）在本报告中涵盖的香港上市公司中没有任何财务利益。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的业绩并不预示未来的表现，实际事件可能与报告中的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报都是不确定的，且没有保证，可能会因依赖基础资产或其他市场因素的变动而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以作出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅用于向CMBIGM的客户提供信息。 其附属机构接受分配。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益的要约或招揽，或进入任何交易的邀请。中国民生国际资本管理集团（以下简称“CMBIGM”）及其附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员不对基于本报告中的信息而产生的任何损失、损害或费用承担责任，无论这些损失、损害或费用是直接的还是间接的。使用本报告中的信息者完全自行承担风险。本报告中的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解释。 CMBIGM已尽其所能确保信息的准确性、完整性、及时性或正确性，但并不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测均为“现状”基础上的。信息和内容可能会未经通知而更改。CMBIGM可能发布其他包含信息及/或结论与这份报告不同的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出与报告中的建议或观点不一致的投资决策或采取专有立场。CMBIGM可能为自己和/或代表他人持有、创建市场、作为主要参与者或参与报告中提及公司的证券交易。 不时与客户建立业务关系。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与报告中提到的公司建立投资银行业务或其他商业关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能会影响本报告的客观性，且CMBIGM不会对此承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，不得全部或部分地复制、印刷、销售、重新分配或以任何目的出版本出版物。如有需要，可提供关于推荐证券的额外信息。 公告： 对于在英国接收本文件的收件人 本报告仅提供给符合2000年金融服务和市场法案（金融推广）令第19(5)条（“令”）或（II）符合令第49(2)(a)至(d)条（“高净值公司、非公司社团等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。对于美国收件人： 本报告旨在向美国“主要美国机构投资者”（定义为美国1934年证券交易法第15a-6条例中所指）分发，不得向美国的其他任何人提供。每个通过接受本报告而获得一份的研究报告的美国主要机构投资者代表并同意，它不应向任何其他人分发或提供此研究报告。对于在新加坡接收此文件的个人 本报告由新加坡CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司登记编号：201731928D）在新加坡分发，该公司为新加坡金融顾问法（第110章）定义下的豁免财务顾问，并受新加坡金融管理局监管。CMBISG可根据金融顾问规例第32C条的规定，分发给其各自的境外实体、关联公司或其他境外研究机构编制的报告。如本报告在新加坡分发给非合格投资者、专业投资者或机构投资者（根据新加坡证券及期货法（第289章）定义），CMBISG仅就法律要求范围内接受对报告内容的法律责任。新加坡收件人应就与本报告有关或与之相关的事项联系CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。