CMBI 信用评论 - REDPRO：REDPRO：'22 年代债券具有吸引力

最差收益率 (%)20莫兰德 11.95% 2024大发 12.375% 202218莫兰 9.8% 2023莫兰德 11.5% 202216大发 9.95% 2022嘉鱼 12% 2022嘉鱼 12.5% 2023REDPRO 9.9% 202414德信 11.875% 2022莫兰德 11.8% 2022嘉鱼 11.375% 2022嘉鱼 12.5% 2023嘉鱼 11% 202412DEXICN 9.95% 2022REDPRO 13% 2023REDPRO 11% 2022嘉鱼 13.75% 2022嘉鱼 13.75% 202310REDPRO 8% 2022莫兰德 12.85% 2021REDPRO 10.5% 2023800.511.522.5修改期限（年）固定收益信用评论2021 年 8 月 31 日CMBI 信用评论 - REDPRO REDPRO：'22 年代债券具有吸引力Redco 提供稳健的中期业绩，突显了在 NCI、稳定的 B/S 和有弹性的债务状况的帮助下强劲的损益。我们认为，凭借优化的土地储备结构和充足的资源，瑞科的全年目标是可以实现的。在市场波动中，REDPRO 的表现优于许多类似评级的同行。在过去几个月表现优异后，我们认为 REDPRO 的估值基本公平，但鉴于其多元化的融资渠道和充足的流动性，我们仍然喜欢 REDPRO '22s 的 10%-12% 作为低贝塔、短期套利游戏.由于南昌和宁波项目的整合，NCI 提高。1H21，Redco 报告强劲的收入为人民币 91 亿元（同比增长 36%），毛利率提高 25%（2 个百分点）。 EBITDA 上升 59%至人民币 13 亿元。净收入增长 78%至 13 亿元人民币，但增长主要由新华保险（7.79 亿元人民币）贡献。也就是说，我们理解高 NCI 是由于项目合作伙伴与当地政府/其他开发商的整合。这些项目包括 1) 南昌项目（占收入的 20%），毛利率为 30%，股权比例仅为 16%； 2）宁波项目（收入的18%），毛利率为35%，权益份额仅为31%。随着这两个项目的预订，Redco 的毛利率比 2020 年增加了 2 个百分点，但 NCI 却有所上升。尽管存在 1H 的一次性预订效应，我们预计 Redco 的全年 NCI 总利润和毛利率将在 2021 年逐渐正常化。公司指导 2021 年收入 180 亿元人民币，毛利率超过 20%。威尔逊路路伟同(852) 3761 8918高格伦，特许金融分析师高志和(852) 3657 6235吴宝莉吴宝玲(852) 3657 6234詹姆斯温温展俊(852) 3757 6291招银固定收益请阅读最后的作者认证和重要披露页1 2021 年 8 月 31 日2稳定的资产负债表和债务状况。由于 1H21 的自由现金流流出人民币 12 亿元，Redco 在 1H21 的总债务增加了 230 亿元人民币（2020 年：200 亿元人民币），净债务增加了 76 亿元（2020 年：63 亿元）。因此，“3 条红线”下的信用指标基本保持不变，因为不受限制的现金/ST 债务为 1.3 倍（2020 年：1.4 倍），净负债率为 51%（2020 年：49%）和调整后。资产负债率为 78%（2020 年：78%）。 Redco 预计到 2022 年将完全遵守“3 条红线”。在 NCI 较高的推动下，1H21 总股本的 MI 小幅上涨 3 个百分点至 50%。平均利息开支微跌 20 个基点至 9.5%。稳定的债务状况和可管理的再融资。由于 1H21 积极补充土地储备，截至 1H21，Redco 的债务状况的特点是非银行借款的使用率略高（2020 年为 12% 与 8%）。境内银行贷款占总债务的比例从 49% 略微下降至 46%。Redco 的 ST 债务（扣除 8 月 21 年票据还款）应为 66 亿元人民币，与 2020 年持平。 Redco 将在 21 年 3 月到期的银团贷款和 3.2 亿美元在 21 年 4 月到期的优先票据，在未来 12 个月内。如果资本市场继续看空开发商，我们预计公司将通过离岸现金（指导性 1.5 亿美元）和跨境现金池偿还即将到期的款项。以充足的土地储备为后盾，可实现全年销售目标。Redco 公布 21 年上半年的强劲预售为 235 亿（同比 81%），归属比率为 52%（同比持平）。 2H21 预计资源量为 400 亿至 450 亿元，我们认为其 500 亿元的目标（同比增长 22%）有望实现，预期销售率为 59-66%（1H21：70%）。 1H21，瑞科新增16个项目，面积260万平方米，每平方米380万，应占成本52亿元人民币（占年度预算的52%），优化了大湾区和长三角的土地储备（占总土地储备的33%）。 Redco 已将其未售出的土地储备总额增加至人民币 193 亿元，相当于其 2021 年销售目标的 3.8 倍。招银国际证券有限公司固定收益部电话：852 3761 8867/ 852 3657 6291招银国际证券有限公司（“招银国际”）是招银国际金融有限公司（招商银行全资子公司）的全资子公司作者认证 2021 年 8 月 31 日3对本研究报告的全部或部分内容负主要责任的作者证明，就作者在本报告中涵盖的证券或发行人而言： (1) 所有表达的观点准确反映了他或她的观点对标的证券或发行人的个人看法； (2) 他或她的报酬中没有任何部分与作者在本报告中表达的具体观点直接或间接相关。此外，作者确认作者或其联系人（定义见香港证券及期货事务监察委员会发布的行为守则）(1) 均未买卖本研究涵盖的股票在本报告发布之日前 30 个日历日内报告； (2) 将在本报告发布之日起 3 个工作日后买卖本研究报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的高级职员； (4) 在本报告所涵盖的香港上市公司中拥有任何财务利益。重要披露交易任何证券都涉及风险。本报告所包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。 CMBIS 不提供个性化的投资建议。本报告的编制并未考虑个人的投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现没有未来表现的迹象，实际事件可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报均不确定且不受保证，并可能因依赖相关资产的表现或其他可变市场因素而波动。招银国际建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息由招银国际编制，仅用于向招银国际的客户和/或其附属公司的客户提供信息。本报告不是也不应被解释为购买或出售任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或邀请。招银国际或其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高级职员或雇员均不对因依赖本报告所载信息而产生的任何直接或间接损失、损害或费用承担责任。任何使用本报告所含信息的人完全自担风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为是公开且可靠的信息的分析和解释。招银国际已尽一切努力确保但不保证其准确性、完整性、及时性或正确性。 CMBIS 按“原样”提供信息、建议和预测。信息和内容如有更改，恕不另行通知。 CMBIS 可能会发布其他出版物，其信息和/或结论与本报告不同。这些出版物在编译时反映了不同的假设、观点和分析方法。招银国际可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或自营头寸。招银国际可能不时为自己和/或代表其客户持有本报告中提及的公司的证券、做市或担任委托人或从事证券交易。投资者应假设招银国际与本报告中的公司存在或寻求建立投资银行业务或其他业务关系。因此，收件人应了解招银国际可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，招银国际将不承担任何责任。本报告仅供预期接收者使用，未经招银国际事先书面同意，不得出于任何目的全部或部分复制、重印、出售、再分发或出版本出版物。可应要求提供有关推荐证券的更多信息。免责声明对于本文件在英国的收件人本报告仅提供给 (I) 符合 2000 年金融服务和市场法（金融促进）令 2005（经不时修订）（“该命令”）第 19(5) 条的人员或 (II)属于订单第 49(2) (a) 至 (d) 条（“高净值公司、非法人组织等）的人员，未经招银国际事先书面同意，不得向任何其他人提供.对于本文档在美国的收件人CMBIS 不是美国的注册经纪交易商。因此，CMBIS 在研究报告的准备和研究分析师的独立性方面不受美国规则的约束。主要负责本研究报告内容的研究分析师未在金融业监管局（“FINRA”）注册或具有研究分析师资格。分析师不受 FINRA 规则的适用限制，旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告旨在仅在美国分发给“美国主要机构投资者”，如美国经修订的 1934 年证券交易法第 15a-6 条所定义，不得提供给美国的任何其他人状态。收到本报告副本的每个主要美国机构投资者均表示并同意不向任何其他人分发或提供本报告。本报告的任何美国收件人希望根据本报告提供的信息进行任何证券买卖交易，只能通过在美国注册的经纪交易商进行。对于本文件在新加坡的收件人本报告由 CMBI (Singapore) Pte. Ltd. 在新加坡分发。 Limited (CMBISG)（公司注册编号 201731928D），新加坡金融顾问法（第 110 章）所定义的豁免金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。 CMBISG 可根据《财务顾问条例》第 32C 条的安排分发其各自外国实体、附属公司或其他外国研究机构制作的报告。如果报告在新加坡分发给不属于新加坡《证券和期货法》（第 289 章）定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的人，CMBISG 对报告内容承担法律责任仅在法律要求的范围内向此类人提供。新加坡收款人应致电 65 6350 4400 联系 CMBISG，了解因报告引起或与报告有关的事宜。