太阳纸业：业绩符合预期，盈利改善趋势明确
核心观点与关键数据
公司2024年实现收入407.27亿元（同比+3.0%），归母净利润31.01亿元（同比+0.5%），扣非归母净利润32.35亿元（同比+6.9%）。单Q4收入97.51亿元（同比-5.7%），归母净利润6.42亿元（同比-32.3%），扣非归母净利润6.44亿元（同比-31.6%）。Q4浆纸价格周期触底，盈利稳健抬升；预计2025年Q1盈利超预期复苏，Q2延续改善态势。
分业务板块分析
- 木浆系：2024H2非涂布文化纸/铜版纸收入分别同比-11.6%/+4.4%，毛利率为7.9%/11.6%（环比-10.1pct/-6.3pct）。尽管11月提价函落地，但24Q4双胶纸/铜版纸均价环比分别-4.0%/-2.0%，预计Q4吨盈利环比平稳。25Q1阔叶浆价格上涨60美元/吨，双胶/铜版Q1均价环比分别+3.8%/+4.4%，低价浆入库改善成本，浆纸盈利有望改善。海外浆厂阔叶浆4月仍报涨20美元/吨，成本支撑下价格维持平稳。
- 废纸系：2024H2箱板纸收入同比+9.2%，毛利率15.8%（环比+1.2pct）。24Q4箱板纸/瓦楞纸环比分别+1.1%/5.2%，国废均价环比+3.8%，旺季提价顺利落地，盈利平稳改善。25Q1箱板/瓦楞均价环比仍+1.5%/2.7%，尽管成本提升，但盈利仍有望保持平稳。中美贸易冲突背景下，高档牛卡加速国产替代，废纸价格仍有改善预期。
林浆纸一体化进展
2024年底公司合计产能突破1200万吨（浆、纸产能分别达500万吨和729万吨）。未来规划：
- 山东基地：颜店3.7万吨特种纸25年4月试产，14万吨特纸项目26H1试产，兖州溶解浆产线25Q2搬迁落地。
- 广西基地：南宁PM11、PM12（高档包装纸）、15万吨生活用纸项目25Q4试产；特种纸40万吨、化学浆35万吨、化机浆15万吨产线及相关配套25Q4落地。
- 老挝林地种植：短期内每年新增1万公顷+林地种植面积，配套150万吨浆、纸产能，底层利润温和扩张可期。
费用与现金流
2024Q4毛利率14.9%（同比-2.2pct、环比+1.0pct），归母净利率6.6%（同比-2.6pct、环比-0.1pct）；费用率6.7%（同比+0.7pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.5%/1.5%/2.6%/2.1%（同比分别+0.02pct/-0.24pct/+0.22pct/+0.74pct）。Q4经营性现金流26.93亿元（同比+17.16亿元）。截至2024年底，存货周转天数49.08天（同比-4.57天），应收账款周转天数17.71天（同比-1.34天），应付账款周转天数43.27天（同比-1.31天）。
盈利预测与风险提示
预计2025-2027年归母净利润分别为36.1、41.6、45.7亿元，对应PE为10.9X、9.4X、8.6X。风险提示：需求复苏不及预期、成本超预期波动、产能投放不及预期。
