保险Ⅱ行业深度报告：固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道

固收兼顾配置和交易，高股息+长股投为破局之道 （1）长端利率快速下行+资产荒背景下，险资净投资收益率中枢下移，尚需探寻资产配置思路。当下增配超长债仍是解决资产端改善久期差的重要路径，但长债利息接近负债成本水平下，险资开始考虑配置性价比，择时拉长久期+波段交易增厚投资收益。权益配置仍有提升空间，监管松绑考核周期引导险资入市，高股息资产和长股投是未来方向，险企提升资产负债联动是应对低利率环境的重要能力，如优化产品结构、提高浮动收益产品占比以改善负债成本和管控久期。（2）财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，关注长端利率企稳，中长期资金入市政策拉长险企考核周期，明确增配权益规模，预计偿付能力松绑下权益配置意愿提高，资产端Beta催化下关注权益弹性突出标的。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块PEV、PB估值和机构配置仍有空间，看好板块超额收益机会。推荐中国人寿、中国太保、中国平安，权益弹性受益标的新华保险。 未来方向：债券拉久期+做交易，权益重点为高股息+长股投，关注多元配置 （1）从固收资产配置看，我国险企主要以利率债为主，信用下沉品种较少，因而长端利率趋势是影响固收配置的主要因素，叠加资产荒下久期错配问题，拉长久期是险资中长期配超长债的战略配置目的。以日本寿险业为例，险资持续增配超长债券，同时把握利率下行的交易机会，固收资产收益率相对10Y国债保持明显超额收益。（2）权益资产看，配置比例与韩国接近，较美国仍有提升空间，相比日本偏高主因或为超长债供应量和出海投资的差异。对比海外头部险企经验，高股息资产是重点配置方向，此外把握长股投配置机会增厚投资收益率中枢，同时作为医疗和养老战略布局的重要手段。（3）寻求多元资产配置机会，险资持续增配宽基和红利ETF，近期监管放开黄金业务试点，预计1%资产占比对应的2000亿资金配置。 量化测算：配债节奏兼顾性价比，中长期权益配置资金可期 （1）债券配置节奏：我们以全行业债券增量和保费增量分析，险资债券配置节奏与现金流有一定关系，但考虑到期再配置资金量和续期保费为主下，新增保费对现金流的影响相对较小，险资配债节奏将兼顾现金流和配置性价比。（2）高股息资产测算：我们假设保险行业资金股票投资中5成为高股息资产，对应规模为1.16万亿，全行业2025年配置资金预计7.7万亿（再配置+保费-赔付费用），若2025年配置4.5%的高股息资产，对应的增量规模预计3458亿；（3）中长期资金入市测算：我们测算30%新增保费三种口径下对应每年全行业配置A股资金约3000-8000亿，险资权益配置空间可期。 风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。 1、险资现状：长端利率下行，“资产荒”下权益配置可期 1.1、资产端困境：长端利率下行、资负久期错配、新准则利润波动大 我们认为当前中国寿险业资产端中长期面临长端利率下行+资产荒压力，以固收为主的投资收益率持续下降、资产负债久期不匹配、新准则下利润波动加大等问题尚待解决。 近年中国经济新旧动能切换下长端利率中枢下移，险企投资端面临较大压力。长端利率中速快速下降造成险企新增固收+存量再配置资产投资收益率下降。2024年10年期国债收益率自年初2056%下降88bp至1.82%，4家上市险企平均净投资收益率为3.58%，相较2023年下降26bp。 图1：世界各国长端利率长趋势下行（%） “资产荒”之下险企面临资负久期错配问题，对于拉长资产久期的需求迫切。2023年，中国财富论坛上中国保险资管协会副会长曹德云提及，中国寿险平均负债久期超过12年，资产久期6年，久期错配导致每年接近2万亿资金错配。近年储蓄型产品需求旺盛，负债久期预计有所提高，负债成本短期提升加大了错配损失，险企对长久期资产需求迫切。 图2：四家上市险企净投资收益率跟随10Y国债下移 图3：4家上市险企净投资收益率-VIF打平收益率缩小 非标资产的到期收益率逐步下降，迫切需要寻求高收益资产提高投资端收益率。 2024H1中国平安和中国太保非标资产收益率下降至4.37%和4.40%，收益率逐年下滑。 图4：中国平安和中国太保非标资产收益率持续下降 低利率时代增配权益+会计准则切换，共同驱动头部险企增配和重视高股息资产。长端利率持续走低，险企通过增配权益提升投资收益。新准则取消了AFS（可通过出售灵活调节、平滑利润），只能将权益资产放在TPL或OCI科目（指定无法更改），TPL科目会放大利润波动，增配OCI科目高股息资产可降低波动，同时TPL科目中高股息资产波动也较低（低利率时代和监管鼓励分红驱动红利机会）。新旧动能转换下，具备持续稳定盈利和分红的优质公司具有较好的相对投资价值和防御属性，契合保险资金长期投资诉求。 表1：I9新金融工具准则科目变为3类，取消了AFS科目 图5：港股部分股票股息率表现较好 图6：2020年以来A股红利指数涨幅较好 1.2、资产端现状：近年债券占比大幅提升，OCI和长股投仍有空间 我国人身险投资资产中债券占比提升至50%，权益占比达到20%。我国人身险债券占比自2022Q2末41%提升至2024Q3末49%，2024年末，我国人身险投资资产余额30万亿元，其中债券/权益/存款/其他占比50.3%/20.3%/8.4%/21%，权益资产主要包括股票/基金/长期股权投资分别7.6%/4.9%/7.8%。 图7：2024年中国人身险资产中债券/权益/存款/其他占比50.3%/20.3%/8.4%/21% 从2023年保险资管公司看，年末总投资规模26.16万亿，同比+16.82%，债券/保险资管/银行存款/权益分别占比45%/15%/15%/12%。权益资产主要包括股票/公募基金/股权分别占比6.1%/4.8%/1.6%。保险资管产品3.80万亿元中，配置债权投资计划2.09万亿元，占比55.03%；配置组合类保险资产管理产品1.54万亿元，占比40.53%； 配置股权投资计划0.17万亿元，占比4.49%。金融产品1.18万亿元中，主要以集合资金信托计划为主，规模9825亿元，占比79.13%；资产支持计划（保险资产管理公司发行）1620亿元，占比12.88%；资产支持专项计划（券商发行）763.00亿元，占比6.07%；商业银行理财产品318.74亿元，占比2.53%。公募基金产品1.25万亿中债券型/股票型/混合型/货币型分别占比43.6%/25.9%/25.6%/4.9%。 图8：2023年末债券/保险资管/银行存款/权益分别占比45%/15%/15%/12% 图9：2023年末保险资管投资公募中偏股型基金占比约51% 图10：2023年末保险资管投资的资管产品中权益类占比11.7% 上市险企高股息FVOCI资产占比提升。2024年上市险企其他权益工具股票投资占比提升。中国平安达4.6%/+0.9pct、中国人寿0.9%/+0.6pct、中国太保2.8%/+1.6pct、新华保险1.9%/+1.5pct、中国人保1.7%/+0.5pct。 表2：2024年上市险企FVOCI股票资产占比保持提升 2、未来方向：固收拉久期+波段交易，权益高股息+长股投 2.1、固收资产：利率债为主要品种，拉长久期和波段交易增厚收益 险企债券配置中利率债为主，地方政府债占比约50%，信用债占比较低。2024年末，我国存量债券余额176万亿元，其中国债和地方债分别34.3万亿元和47.3万亿元，分别占比19%和27%。根据上清所披露，保险公司债券配置中国债/地方债/证金债/企业债/信用债分别0.84/2.05/0.54/0.04/0.31万亿元 ， 分别占比20.7%/50.1%/13.3%/0.9%/7.6%。险资配置地方政府债占比较高，主因地方政府超长债供应相对充足，隐形担保下相较国债利率略高1bp。 图11：险企债券配置中利率债为主，信用债占比较低 图12：近年地方政府超长债发行利率下行 图13：地方政府债相较国债利差约1bp 中国太保和中国平安债券信用评级均较高。中国太保和中国平安2023年以来AA及以上债券占比约99%。 图14：2024年中国太保AA及以上债券占比98.8% 图15：2024年中国平安AA及以上债券占比99.9% 低利率背景下债券配置面临压力，日本寿险业持续增配超长债+波段交易。日本寿险业国债配置从1980年的3.4%提升至2023年的38.6%，国债配置比重持续提升。 图16：90年代后日本寿险业压降贷款和地产，增配固收和海外，稳权益 日本寿险业2010年长端利率快速下行后，一般账户投资收益率仍高于10年期国债约200bp。90年代以来日本泡沫经济破灭后长端利率快速下降，尤其在2010年以来日本10Y国债继续下降至“零利率”阶段，投资收益率维持在2%以上。 图17：日本险企一般账户收益率高10Y国债约200bp 图18：日本险企通过配置股票、海外证券、房地产等资产提高一般账户收益率 日本寿险业通过固收资产拉长久期+择时交易配置，实现债券收益率超额10Y国债余约100bp。日本寿险公司在长端利率快速下行后拉长资产久期+交易配置，使得债券投资收益率始终超额10Y国债收益率。我们拆解日本第一生命保险2015-2023年债券平均投资收益率2.20%，超额10Y约200bp，其中平均票息收益率为1.72%，平均交易收益率为0.48%。明治安田2000-2023年债权平均投资收益率1.80%，超额10Y约100bp，平均票息收益率1.66%，平均交易收益率0.14%。 图19：2015年以来第一生命债券通过交易贡献超额收益约50bp 图20：明治安田在2012-2014年利率下行阶段交易配置收益率明显提升 固收资产拉长久期，得益于日本超长债供应持续且期限溢价可观。2000年以来日本政府加大超长期国债发行用于刺激实体经济，20-40年超长期国债每年发行额占比呈现提升趋势，自2000年4%提升至2023年15%，为日本寿险公司提供充足的长久期资产。我们测算1999年-2024年，日本30Y国债相较10Y国债的平均期限溢价约86bp，寿险公司增配长久期债券相较10Y国债赚取一部分期限溢价。我们认为日本超长期债券的期限溢价一方面来自充足超长债供应，另一方面来自日本量化宽松货币政策造成10Y国债快速下行。 图21：90年代以来日本10年期以上债券发行额占比呈现提升趋势（单位：亿日元） 图22：日本各寿险公司拉长久期提升固收资产收益率 寿险公司主动拉长资产久期。日本第一生命保险配置10年期以上国债比重从2011年76.9%提升至2022年82.2%。2023年日本明治安田10年期及以上债券占比为66%。 图23：日本第一生命国债10年期及以上比重从2011年76.9%提升至2022年82.2% 图24：2000年以来明治安田长久期债券占比提升 中长期固收仍以配置盘为主，短期根据市场利率和负债成本择机交易。（1）中长期看，险资的大固收配置特征不会改变，需要长久期稳定票息资产支付保单资金成本； （2）短期看，险资通过对市场利率和自身负债成本的判断，在利率高点择时配置超长债，同时加大交易性配置动力。（3）当前险企债券配置仍以高信用评级企业债券为主，尚需积极挖掘收益率具有相对优势的优质信用品种配置机会。 图25：寿险产品预定利率跟随10Y国债下行持续下调 2.2、权益资产：监管引导险资增配权益，高股息和长股投为主要方向 对比海外险企看，我国保险权益配置比例仍有一定提升空间。当前我国寿险业权益类资产（股票+基金+长股投）配置占比近20%，2023年日本/韩国/美国一般账户的权益资产占比（包含国外股票）分别为13%/19%/26%，我国寿险业权益配置比重与韩国较为接近，相比美国仍有提升空间。日本寿险业权益占比相对较低，预计与国内超长债供给充足，且海外配置占比较高有关。日本头部险企权益配置仍相对较高，2023年日本生命、明治安田权益资产占比分别