棉籽业务扭亏为盈，经营重回上升通道

买入 （ 维持）当前价：11.59元 2025年04月08日 证券研究报告2024年报&2025Q1业绩预告点评 目标价：14.96元（6个月） 农林牧渔 晨光生物（300138） 投资要点 西南证券研究院 事件：公司发布2024年年报，全年实现营收69.9亿元，同比+1.8%；归母净利润0.9亿元，同比-80.4%。单季度来看，24Q4实现营收17.7亿元，同比+3.9%； 分析师：朱会振 归母净利润0.3亿元，同比-61.4%。公司发布2025Q1业绩预告，预计25Q1实现归母净利润]0.9-1.2亿，同比增长区间为133.2%-211.0%。24年利润主要受棉籽亏损及计提资产减值影响承压，25Q1棉籽业务扭亏为盈。 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 主力产品销量回升，梯队、潜力产品表现亮眼。公司植提业务全年营收31.3亿元，同比+8.3%。分产品看，1、主导产品：辣椒红主动调整销售策略应对原材料行情变化，年内销量逐季回升，全年实现销量9000吨以上；辣椒精售价随原材料成本下调，年内均价同比下降25%，积极开拓国内外客户，全年销量同比增长56%，带动收入同比增长17%；叶黄素销量恢复性增长，全年销售超4.8亿克。2、梯队产品：甜菊糖销量大幅度提升，实现收入2.31亿元，同比增长54%；营养药用类水飞蓟素销量连续五年增长，番茄红素收入突破4000万元，迷迭香提取物销量翻番，姜黄素结晶工艺突破性进展；香辛料核心产品花椒油树脂销量增长16%，国内市场占有率第一的位置进一步巩固；胡椒提取物市场开拓成果显著。3、潜力产品：保健食品内引外联开发客户，业务稳步增长，实现收入约1.6亿元；中药业务市场开拓顺利，全年收入突破1000万元。 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 棉籽价格波动较大，毛利率相对承压。公司棉籽业务全年营收34.8亿元，同比-2.1%。公司坚持对锁及套保的经营模式，但受行业竞争加剧、豆油豆粕等大宗商品行情波动影响，主要产品价格和加工业务毛利率大幅下降，形成资产减值损失，出现较大经营亏损。子公司新疆晨光通过优化考核管理模式、强化风险敞口管理、提高市场行情研判能力。公司投入近1000万元对棉籽业务板块进行工艺改进，5条生产线60蛋白产出比例显著提升，缩小与标杆企业的差距。 期间费用管控良好，价格走低和套保亏损致盈利承压。1、全年毛利率同比-3.6pp至8.0%，其中24Q4毛利率同比-0.1pp至9.7%，主要系产品的单吨价格和利润走低影响，公司多产品毛利率同比下降及产品结构变化。拆分来看，植提/棉籽业务毛利率分别同比-4.5pp/-3.5pp至15.4%/0.2%。植提业务多产品受供需关系影响价格承压，棉籽业务量增价跌，价格低位徘徊。2、前三季度销售/管理费用率为0.7%/2.3%，分别同比-0.2pp/+0pp，其中24Q4销售/管理费用率为0.9%/2.7%，分别同比+0pp/+0.4pp。3、24年受棉籽套保亏损影响，资产减值损失计提1.0亿元，同时衍生金融工具平仓产生损失使得投资净收益由正转负。 基础数据 总股本(亿股)流通A股(亿股) 52周内股价区间(元)总市值(亿元)总资产(亿元)每股净资产(元) 4.83 3.98 7.0-11.59 55.99 90.23 6.44 受此影响全年净利率同比-5.6pp至1.3%，其中24Q4同比-3.0pp至1.8%。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.3、4.0、4.9亿元，EPS分别为0.68元、0.83元、1.00元。24年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响、中长期市占率提升趋势确定性仍强。展望25年，上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司2025年22倍估值，对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 相关研究 Table_Report] 1.晨光生物（300138）：营收恢复增长，棉籽亏损及减值致利润承压 (2024-11-01) 2.晨光生物（300138）：棉籽承压拖累业绩，期待下半年盈利改善(2024-08-29) 3.晨光生物（300138）：主业稳健发力，棉籽业务承压(2024-04-24) 风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到公司行业龙头稳固，公司辣椒红素、辣椒精、叶黄素等主要产品销量有望稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量上升以及新品的不断推出，公司植物提取类产品毛利率将保持稳中有升。预计25-27年天然色素/香辛料/营养及药用类产品营收增速分别为6.0%、5.0%、4.0%，毛利率分别为20.0%、20.5%、21.0%。 假设2：考虑到油脂蛋白类的大宗农产品价格呈现下跌行情，产品和原材料之间的价差大幅减少，导致新一季的棉籽加工出现亏损，后续随价格企稳有望逐步改善。预计25-27年棉籽类产品营收增速分别为5.0%、4.0%、3.0%，毛利率分别为3.0%、3.5%、4.0%。 假设3：考虑到公司保健品OEM和中药等产品处于市场开拓期，预计25-27年其他产品营收增速分别为50.0%、30.0%、20.0%，毛利率分别为20.0%、20.0%、20.0%。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 可比公司方面，我们以安琪酵母、莱茵生物等作为可比公司，其所处行业（农产品/食品保健上游加工行业）、业务模式、下游客户（食品保健品等客户）与晨光生物有较大相似性。 公司作为植提物行业龙头，主力产品稳健增长，梯队产品快速成长打造第二曲线，叠加规模化优势下成本有望持续下降。公司成长性优异，技术优势突出，铸造宽广护城河。故给予公司2025年22倍估值，对应目标价14.96元，维持“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期