固收专题：复盘2016年10月——债市再次处于交易窗口期

2025年04月10日 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 2014-2016年与2021年至今，两轮债市行情对比（1）2014年-2016年，债市牛市行情，类似于2021-2024年债市牛市行情。 （2）2016年6-8月，债市收益率快速下行，且期间忽视基本面好转的利空，类 似于2024年12月-2025年2月。（3）2016年8月，资金利率变化，包括缩短放长、资金利率波动放大、资金利 率中枢提高，类似于2025年1月。（4）2016年8-9月，长端国债收益率有所上行，类似于2025年2-3月。 （5）2016年9-10月，政策对房地产进行调控，长债收益率快速下行，类似于 2025年3-4月，当前主要是担忧出口。 （6）2016年“十一期间”多地密集调控房地产，超出市场预期，市场观点认为，2016年经济亮点主要是房地产，考虑到房地产超预期密集调控，经济可能重新走弱，推动收益率快速下行，导致收益率重新下行接近2016年8月低点。 对比当前2025年4月，美国“对等关税”超出市场预期，市场观点认为，当前经济亮点主要是出口，如果因为关税导致后续出口下降，收益率再次下行，2025年4月7日最低达到1.63%水平。 （7）2016年10月底-2017年12月，经济并未因为房地产调控而下行，反而通胀水平明显上升，以及资金利率仍持续偏紧，最终导致债券收益率趋势上行。关税或不会改变经济和债市的趋势 相关研究报告 2019年中美关税影响中国出口，本质是全球出口周期下行，2019年中国出口要 《关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击—固收专题》-2025.4.8 《信用债 收益率有望上行—固收专题》-2025.3.27《MLF招标方式变化，难言“变相降息”—事件点评》-2025.3.26 好于其他部分国家，不宜以2018-2019年关税弹性来评估当前。 我们认为，经济更主要是取决于总需求。比如，伯南克提出，大萧条的根源是总需求不足，特别的，他明确指出，没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据。对于当前国内总需求，考虑到宽财政和宽信用的政策组合，总需求可能因为关税扰动而面临短期波动，但整体趋势或仍然延续2024年四季度至今的回升趋势，对应当前债市收益率上行趋势有望继续。 从2025年GDP同比的角度上看，我们认为，2024年二、三季度信用收缩政策，或影响了地方政府、企业和居民部门，影响程度或高于当前关税对于出口链的影响，考虑到2024年二、三季度的低基数，2025年二季度的GDP同比或高于一季度GDP同比。 央行态度是债市的关键因素 历史上看，10年国债收益率高于政策利率40BP-70BP，按照当前7天OMO利率1.5%，当前10年国债收益率1.65%，或隐含了25BP-55BP的降息预期。如果之后央行降息幅度小于20BP，则意味着降息兑现程度不及市场预期，或难言对债市进一步利好。另一方面，即使央行降息，资金利率或不一定下行，比如，2023年8月央行OMO 降息，之后资金利率反而上行，最终导致债券收益率持续上行。 当前2025年4月美国“对等关税”之后，资金利率并未下行，反映出当前央行对于债市态度继续维持宏观审慎，即资金利率高于OMO利率，这一点与2020年2-4月明显不同，更类似于2016年10月地产调控之后。 2025年1月至今，央行对债市态度以宏观审慎为主，此次美国对等关税事件，或类似于2016年10月的房地产调控冲击，并不会改变经济和债市收益率的上行趋势，当前关税冲击下收益率的重新回落，债市或再次处于交易窗口期。对于债市，我们维持前期观点不变，2025年内，10年国债收益率或回归2.5%以上。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期；央行政策态度超预期，重点关注资金利率，如果后续资金利率大幅下行，或影响债券市场超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn