请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn [Table_Summary] 投资要点  10月25日，债券市场发生明显调整，10年期国债期货下跌0.57%收于93.575，10年期国债活跃券170018收益率上行6.5bp至3.785%，10年期国开活跃券170215收益率上行6.75bp至4.385%，再次双双突破前期高点。  对于25日债券市场的大幅调整，可能有如下几个因素发挥了作用：第一，央行结束连续净投放，公开市场完全对冲，叠加缴税效应，引发市场对于资金面的担忧。但事实上，25日流动性并没有异常紧张；第二，受到美联储泰勒出任美联储主席概率上升，美联储后续政策有可能更加鹰派的影响，美债收益率大幅上行，对国内情绪起到一定影响；第三，对监管政策趋严的担忧  我们认为以上三因素均会对市场产生一定影响，但每个因素均不会引发市场出现如此巨幅调整。我们认为在缺乏实质性的利空因素背后，交易层面的原因和市场预期可能是引发调整的主因。  从近期托管量变化上看，利率债市场目前交易盘较重，十一长假之后首先定向降准替代全面降准出现，其次是随着对于未来偏乐观的央行言论出现以及会议拉开帷幕，债券市场此前对经济偏悲观的预期也向乐观与憧憬不断修正，并在25日这一日达到高峰，从股票市场的大幅上涨也可见一斑。  但需要强调的是，市场预期终究会向经济运行的规律靠拢。9月虽然工业、社融、PPI等部分数据好转，但房地产销售显著下滑、民间投资继续下行这两个指标尤为值得关注，可能会使得未来经济运行的状态与此前发生变化，导致PPI最终向CPI靠拢，社融数据最终向M2靠拢，而并非反向传导。  因此，在投资策略上，我们认为，即使近期市场对未来憧憬更加乐观，但目前整体基本面并未显著改善，对应债市收益率应处在震荡格局当中，并不具备系统性向上的动力。预期的改善可能引发收益率处在震荡区间偏上的位置，但大幅抬升破位上行并不具备基本面的持续性。25日大幅调整为我们提供了更好逢高加仓的机会，我们建议更加积极参与，对后市依然维持乐观判断。  风险提示事件：监管政策超预期 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益点评 2017年10月25日 交易情绪与预期波动引发债市调整，可更积极逢高加仓 -中泰固收10月25日市场大幅波动点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 大幅抬升的收益率并不具备基本面的持续性，债市可更积极参与  10月25日，债券市场发生明显调整，10年期国债期货下跌0.57%收于93.575，10年期国债活跃券170018收益率上行6.5bp至3.785%，10年期国开活跃券170215收益率上行6.75bp至4.385%，再次双双突破前期高点。  对于25日债券市场的大幅调整，可能有如下几个因素发挥了作用：  第一，央行结束连续净投放，公开市场完全对冲，叠加缴税效应，引发市场对于资金面的担忧。但事实上，25日流动性并没有异常紧张，上海国际货币经济研发的资金面情绪指数显示，情绪指数一路下行，晚16:00时仅为45，虽较缴税前略有提升，但与前几日并无明显差异。 我们此前也在报告中多次强调，17年以来央行对于流动性的把控能力较强，能够及时调整操作对冲财政存款的变化，使得超储率始终保持在1.2%-1.3%附近。因此5月之后，资金利率虽有波动，但中枢并未上行。本次暂停投放也有很大可能是缴税期已过，基础货币相对投放充足，并无收紧资金面的意图。我们测算目前超储率仍保持1.25%左右，由此判断流动性并非债市调整的主要理由。 图表1：尽管央行暂停净投放，但资金面并未异常紧张 图表2：5月以来超储率稳定，资金利率中枢停止上升 3035404550556065707580资金面情绪指数 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%22.533.544.55R007DR007超储率 来源：上海国际货币经纪, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  第二，受到美联储泰勒出任美联储主席概率上升，美联储后续政策有可能更加鹰派的影响，美债收益率大幅上行，对国内情绪起到一定影响。但值得注意的是，从短期来看，17年美国10年国债收益率呈现震荡下行走势，1-9月从2.40%回落至2.00%，而中国10年国债收益率呈现震荡上行走势，1-9月从3.10%上行至3.60%。既然前期二者并未亦步亦 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 趋，近期美债的上行也并不必然导致中国国债收益率的上行。 从中长期角度，虽然从理论上分析在外汇流入的背景下，利率有维持低位的动机；反之亦然，在外汇流出的背景下，利率也有维持高位的动机。但从历史经验看，利率高时，我国外汇在大量流出；利率低时，我国外汇在大量流入，利率与汇率的相关性并不稳定。特别是在近期中美利差处在130bp-140bp的历史较高位置时，利差保护较为充足，美国国债收益率的上行对国内债市确有负面影响，但亦不会是引发债市如此巨幅调整的主因。 图表3：1-9月美国国债收益率与中国出现明显分化 图表4：利率与汇率的关系：短期相关，长期不稳定 2.00002.20002.40002.60002.80003.00003.20003.40003.60003.80004.0000美国10Y国债收益率中国10Y收益率 -8000-6000-4000-200002000400060008000-3.00-2.00-1.000.001.002.003.002002-012003-022004-032005-042006-052007-062008-072009-082010-092011-102012-112013-122015-012016-022017-03中美10Y国债利差外汇占款 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  第三，有新闻报道“银行同业负债的占比上限要从三分之一调整到25%”，对市场产生一定影响，后根据新华社报道，“中国人民银行25日表示，此报道不属实”。 我们认为，尽管金融去杠杆是大势所趋，但根据我们用调整后的M2与银行信贷收支表中证券投资科目所产生的缺口所衡量的银行体系内部杠杆来看，目前的月增量已回到15年初的水平且仍在下降趋势之中，类似于4-5月那样对市场冲击巨大的政策的推出并无太大必要性，因此我们倾向于判断尽管后续强监管下会不断出台更多细则，但考虑到监管和市场参与机构间的事前沟通更加密切，政策缓冲区间也适当拉长，此方面因素不会成为影响市场的最重要因素。 图表5：17年银行非信贷广义信贷持续下降 图表6：银行体系内的金融杠杆增量下降至15年初水平 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益点评 -20000200040006000800010000120001400016000180002007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-04M2-外汇占款+财政存款贷款广义贷款 -6000-4000-2000020004000600080001000012000140002007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-04广义贷款证券投资银行内部杠杆 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所  综合以上分析，我们认为以上三因素均会对市场产生一定影响，但每个因素均不会引发市场出现如此巨幅调整。我们认为在缺乏实质性的利空因素背后，交易层面的原因和市场预期可能是引发调整的主因。  首先，从目前市场结构来看，在过去1年债市的调整下，广义基金对于利率债（受到负债成本约束多为交易盘）的持仓热情并不高，基本上保持了每个月千亿以下的持仓量。但到了17年下半年之后，广义基金开始持续加仓，6月、8月、9月三个月净持仓量均超过1500亿元，也使得这三个月整体债市杠杆率出现小幅抬升（具体分析可参考《银行配置力量增强，广义基金动力充足》）。6月资金面宽松带动的交易性机会引发广义基金增配利率债不难理解，但8-9月在流动性相对紧张的情况下，广义基金依然加大利率债配置，则有很大预期成分：四季度经济增长的下降与流动性的宽松。 图表7：广义基金于17年下半年开始加大利率债持仓 图表8：6月、8月、9月也随之出现了债市杠杆率的上升 -1000-500050010001500200025003000广义基金利率债净持仓 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益点评  在交易盘大量埋伏在利率债市场的背景下，十一之后市场却事与愿违，首先是未来的定向降准取代了立时执行的全面降准，虽起到了稳定流动性预期的效果，但并未从实质上释放资金；其次是随着对于未来偏乐观的央行言论出现以及会议拉开帷幕，债券市场此前对经济偏悲观的预期也向乐观与憧憬不断修正，并在25日这一日达到高峰，从股票市场的大幅上涨也可见一斑。这种预期的修正对交易盘影响较大，使得止损盘频现，也不断有投资者做空国债期货进行对冲，最终引发踩踏，导致国债期货破位下跌与现货收益率破位上升。  但需要强调的是，市场预期终究会向经济运行的规律靠拢。我们在前期报告《中泰时钟动态（1710）：加仓债市逢良机》中就指出，尽管9月份工业产出、PPI、货币信贷和社融数据表现抢眼，但基本面的整体评分并未表现出明显提升，特别是房地产销售显著下滑、民间投资继续下行这两个指标尤为值得关注，可能会使得未来经济运行的状态与此前发生变化，导致PPI最终向CPI靠拢，社融数据最终向M2靠拢，而并非反向传导。具体分析可参考我们此前报告《房地产销售负增长将改变什么？》、《原油价格几经浮沉，对通胀影响几何？》、《4季度短端收益率的下行空间会因何被打开？》等，不再展开赘述。 来源：wind,中泰证券研究所 图表10：用PPI定基指数调整的实际民间投资同比三季度为负 图表11：9月部分宏观数据的“季末效应”弱于3月和6月 图表9：债市的风花雪月：10月阶段未变但收益率明显抬升 -90-60-30030602.533.544.5505060708091011121314151617综合评分:右10y国债 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益点评 859095100105110-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.30.350.42012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-08民间投资名义同比民间投资实际同比PPI定基指数 474849505152530.0380.0480.0580.0680.0780.0880.0980.1080.118单月投资增速工业增加值中采PMI 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 图表12：缺少PPI生活资料的配合，单纯生产资料的波动不会给CPI带来太