固收点评20250409：清源转债：光伏领域的稳健践行者

清源转债：光伏领域的稳健践行者 2025年04月09日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002chenbm@dwzq.com.cn ◼清源转债（113694.SH）于2025年4月8日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于分布式光伏支架智能工厂等项目。 ◼当前债底估值为83.61元，YTM为2.97%。清源转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.14%（2025-04-08）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 相关研究 《城投挖系列（十四）之产业强鄂，荆楚致远：湖北省城投债现状4个知多少》2025-04-07 ◼当前转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年10月14日至2031年04月07日。初始转股价12.93元/股，正股清源股份4月8日的收盘价为10.95元，对应的转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。 《转债加权估值中枢预将维稳》2025-04-07 ◼转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.38%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.93元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为12.38%，对流通盘的稀释率为12.44%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 ◼我们预计清源转债上市首日价格在100.22~111.65元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到清源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在100.22~111.65元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 ◼清源股份是涵盖集中式支架和分布式支架设计、生产、销售的上市公司。全球领先的智慧光伏+数字能源解决方案提供者，致力于通过科技发展清洁能源发电。公司的自主创新产品，可适应不同地形，运行稳定，安装便捷，可大幅提高项目发电效率。凭借高效、稳定发电等优势，易捷大力神数字智能跟踪系统成为地面电站项目的优选方案，已应用于中国、越南、泰国、菲律宾、日本等国家的光伏电站项目。 ◼2020年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为11.56%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，2019-2023年复合增速为11.56%。2023年，公司实现营业收入19.36亿元，同比增加34.30%。2020年以来公司归母净利润稳步增长，2020-2023年复合增速为25.56%。 ◼清源股份营业收入主要来源于光伏支架业务，产品结构年际变化。2021年以来，清源股份光伏支架业务收入逐年增长，2021-2023年光伏支架业务收入占主营业务收入比重分别为83.58%、85.61%和86.45%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。 ◼公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率、财务费用率有所上升，管理费用率呈下降趋势。2019-2023年，公司销售净利率分别为-4.20%、7.84%、4.78%、7.58%和8.72%，销售毛利率分别为25.19%、25.07%、24.41%、22.71%和22.58%。 ◼风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 内容目录 1.转债基本信息......................................................................................................................................42.投资申购建议......................................................................................................................................63.正股基本面分析..................................................................................................................................73.1.财务数据分析.............................................................................................................................73.2.公司亮点...................................................................................................................................104.风险提示............................................................................................................................................10 图表目录 图1：2019-2024Q3营业收入及同比增速（亿元）...........................................................................8图2：2019-2024Q3归母净利润及同比增速（亿元）.......................................................................8图3：2021-2023年营业收入构成........................................................................................................8图4：2019-2024Q3销售毛利率和净利率水平（%）.......................................................................9图5：2019-2024Q3销售费用率水平（%）........................................................................................9图6：2019-2024Q3财务费用率水平（%）........................................................................................9图7：2019-2024Q3管理费用率水平（%）........................................................................................9 表1：清源转债发行认购时间表...........................................................................................................4表2：清源转债基本条款.......................................................................................................................5表3：募集资金用途（单位：万元）...................................................................................................5表4：债性和股性指标...........................................................................................................................5表5：相对价值法预测清源转债上市价格（单位：元）...................................................................7 1.转债基本信息 当前债底估值为83.61元，YTM为2.97%。清源转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的114.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.14%（2025-04-08）计算,纯债价值为83.61元，纯债对应的YTM为2.97%，债底保护一般。 当前转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年10月14日至2031年04月07日。初始转股价12.93元/股，正股清源股份4月8日的收盘价为10.95元，对应的转换平价为84.69元，平价溢价率为18.08%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为12.38%。按初始转股价12.93元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为12.38%，对流通盘的稀释率为12.44%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计清源转债上市首日价格在100.22~111.65元之间。按清源股份2025年4月8日收盘价测算，当前转换平价为84.69元。 1）参照平价、评级和规模可比标的锦鸡转债（转换平价80.58元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、利扬转债（转换平价91.01元，评级A+，发行规模5.20亿元）、姚记转债（转换平价125.97元，评级A+，发行规模5.83亿元），4月8日转股溢价率分别为47.47%、36.60%、18.32%。 2）参考近期上市的亿纬转债（上市日转换平价0.00元）、志邦转债（上市日转换平价90.68元）、浩瀚转债（上市日转换平价73.38元），上市当日转股溢价率分别为0.00%、31.05%、60.17%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电力设备行业的转股溢价率为32.72%，中债企业债到期收益为6.14%，2024年三季报显示清源股份前十大股东持股比例为57.09%，2025年4月8日中证转债成交额为92,373,233,300元，取对数得25.25。因此，可以计算出清源转债上市首日转股溢价率为26.35%。综合可比标的以及实证结果，考虑到清源转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在100.2