开源晨会

开源晨会0410 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击——固收专题-20250408 【中小盘】上海国资并购有望提速，锚定六大领域重组机遇——中小盘并购重组双周报-20250408 数据来源：聚源 行业公司 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】Q1业绩预计高增，“海外市场+新车周期”持续发力——公司信息更新报告-20250409 【化工：利民股份(002734.SZ)】阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期——公司信息更新报告-20250409 【商贸零售：爱婴室(603214.SH)】2024年主业经营稳健，万代合作打开第二增长曲线——公司信息更新报告-20250409 【医药：健康元(600380.SH)】单四季度收入环比回正，创新药布局加速——公司信息更新报告-20250409 【海外：建滔积层板(01888.HK)】2025H1业绩有望回升，2025H2持续性仍需跟踪——港股公司信息更新报告-20250409 【化工：巨化股份(600160.SH)】2025Q1经营情况超预期，制冷剂主升行情徐徐展开——公司信息更新报告-20250409 【医药：戴维医疗(300314.SZ)】2024年业绩承压，2025年吻合器放量可期——公司信息更新报告-20250409 研报摘要 总量研究 【固定收益】关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击——固收专题-20250408 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |梁吉华（分析师）证书编号：S0790523110002 美国关税的几点认识 美国总统特朗普近期宣布关税政策，引发全球市场动荡。特朗普关税政策并非仅针对中国，美国征收的是全球关税，如果仅对部分国家征收，那被征收国家可能会通过未征收的国家转口贸易，从而使得美国关税政策失效。其核心目的包括：？缩减贸易逆差；通过征收关税，补充财力；重振美国制造业。 关税本身或并不导致大萧条。类比1930年《斯穆特—霍利关税法案》并未导致大萧条。《伯南克论大萧条》明确提出，大萧条的本质，是总需求不足（金本位制约）。该书第八章明确指出《斯穆特—霍利法案》“从实践来看，并没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据”、“在大萧条时期，由于全球原材料和大宗商品过剩，大多数中间产品的实际进口价格（含关税）都有所下降”。 出口比例或不会随着关税增加而等幅下降。“按照2018-2019年，关税每加1%，则对美出口下降1.4%”，这种算法是错误的。2018-2019年中国对美出口下降，但对其他国家出口上升，即存在转出口；如果没有转出口，则直接对美出口不会下降那么多。2019年出口下降，主因全球制造业周期下行；2019年中国出口0.5%，而德国、韩国等出口均大幅负增长。 美国贸易逆差减少影响或不及市场预期。由于美国短期无法生产，所以美国的需求减少，才能导致逆差减少。美国对全球进口，短时间内大幅下降，是不太现实的，因为美国进口的主要是中低端，需求刚性。美国贸易逆差，占全球GDP比重1%；第一年减少30%贸易逆差，对全球GDP拖累0.3%。对中国，美国的贸易逆差缩减30%即900亿美元，折合6600亿人民币，占中国GDP仅0.5%。 国内对关税的感受可能小于预期。2024年的内部冲击：地方债务整治+金融整治+央国企整治，几乎所有居民、企业、政府都受到影响；而2025年的外部冲击，只有对美出口企业受损。2024年出口增速较高，但大部分人感受不像数据那样好；2025年即使出口增速下滑，同样大部分人感受可能不会像预期那样差。 对冲关税——宽财政。大萧条的核心教训，是总需求不足。无论需求哪里来的，都是需求；不是只有美国的需求，才是需求。中国、欧洲，都已经打破财政约束，因此完全可以宽财政、扩大内需、实现对冲。 美国关税或是中国高端科技制造走向全球的重大机遇 特朗普关税的目的是促进中低端制造业；但其代价，是牺牲高端科技制造业。一是为了促进中低端制造业，全面加关税，引来全球各国反制，使得美国的高端科技制造的竞争力大幅下降；二是美国盟友，发现美国不可信，中国高端科技制造进入西方（除美国）。 两个路径的共同结果：中国高端科技制造，取代美国高端科技制造。从长期看，这是中国高端科技制造，走向全球的重大机遇，类似2020年的出口一枝独秀。 转债或先探底后反转 类似2020年3月全球疫情冲击，转债市场或经历大跌——震荡上涨——加速——新高。对中国出口的直接影响，可能小于市场预期；对中国出口的长期影响，实际可能是利好；中国大概率加码扩大内需，与2020年3月都是一样的。 风险点也是类似的，2020年是全球疫情扩散的风险；当前是关税战不断反制、扩大的风险。但当严重程度已 经足够大，且预期包含进去之后，也会逐渐钝化。 债市演绎主要看资金利率 如果债市像2020年那样演绎，资金利率会大幅下行，最受益的是短端。短期短端会表现较好，后续股市拐点+资金利率拐点到来，长端更为受益。 如果债市像2019年那样演绎，当前债市已经严重透支，长端或面临一定风险，短久期策略表现或更好。 识别哪种情形出现，就是看资金利率：如果资金利率显著低于1.5%，则大概率是2020年情形；如果仍然在1.5%以上，则大概率是2019年情形。 风险提示：疫情影响超预期；国际地缘政治冲突加剧；国内外通胀恶化。 【中小盘】上海国资并购有望提速，锚定六大领域重组机遇——中小盘并购重组双周报-20250408 周佳（分析师）证书编号：S0790523070004 |赵晨旭（联系人）证书编号：S0790124120019 本期并购市场观察：500亿并购基金矩阵发布，上海国资并购有望提速 本期披露动态：本期（指3月17日-3月28日，下同）概伦电子、迅捷兴、海峡股份、闻泰科技、新奥股份、湖南发展、大智慧、华大九天等8家公司首披重大资产重组，高于上期的7家；8家公司涉及实控人变更，不及上期的10家。 本期审核动态：嘉必优定增收购欧易生物事项和至正股份收购AAMI事项获交易所受理，华润三九收购天士力控制权事项宣布已完成。 本期市场表现：本期重组指数下跌4.8%，表现不及上证指数(-2.0%)、沪深300(-2.3%)，中证1000(-4.6%)。此外，本期首披重大重组公司平均收益率-4.97%。 本期市场要闻：鼓励整车央企、铝产业、中医药领域并购重组；上海500亿国资并购基金矩阵落地；南京出台九条并购重组举措。26家公司披露估值提升计划。 本期重点并购案例分析及点评 星空科技入主中旗新材：半导体与材料产业协同的资本化路径。星空科技拟以8.03亿元受让中旗新材29.98%股权，实控人将变更为光刻机领域领军人物贺荣明。此次并购将推动中旗新材向半导体领域战略转型，并通过整合星空科技在高端光刻设备与中旗石英材料的协同优势，构建集成电路"材料+设备"全产业链解决方案，突破传统业务增长瓶颈。 华大九天并购芯和半导体：国产EDA全流程闭环的关键布局。公司拟以发行股份及支付现金方式收购芯和半导体100%股权，交易完成后将实现控股。标的公司拥有射频EDA、3D系统仿真及Chiplet先进封装技术，客户覆盖中芯国际、三星等头部企业。此次并购将补齐公司多款关键核心工具，助力公司打造全谱系全流程能力，进而提升我国EDA产业自主可控能力。 哈啰创始人收购永安行控制权：资本运作与产业协同的双重逻辑。哈啰出行创始人杨磊拟通过“协议转让+表决权让渡+定向增发”方式收购永安行控制权。永安行是"共享单车第一股"，核心业务为政府合作模式的公共自行车业务。此次收购将显著提升哈啰的资本运作能力，同时为永安行引入丰富的产业资源，赋能上市公司现有业务。若交易落地，通过整合双方在共享出行领域的资源，将形成与美团、滴滴、青桔抗衡的产业协同优势，或重塑行业竞争格局。 本期并购重组投资线索及相关标的梳理 本期，上海正式发布国资并购基金矩阵，主要涉及国资国企改革、集成电路、生物医药、高端装备、民用航空、商业航天、消费等领域。基于基金矩阵的布局方向，我们梳理出以下投资线索：（1）国资国企改革：上汽集团、华谊集团；（2）集成电路：中微公司、沪硅产业；（3）生物医药：国药现代、上海医药；（4）高端装备：上海电气、上海机电；（5）航空航天：航天机电；（6）文旅消费：上海电影、百联股份、东方明珠。 风险提示：并购重组监管政策调整、并购重组市场剧烈波动。 行业公司 【汽车：比亚迪(002594.SZ)】Q1业绩预计高增，“海外市场+新车周期”持续发力——公司信息更新报告-20250409 赵旭杨（分析师）证书编号：S0790523090002 |徐剑峰（联系人）证书编号：S0790123070014 “国内+海外”市场共振，Q4业绩预计同比大幅增长 公司发布2025Q1业绩预告，预计实现归母净利润85-100亿元，同比分别增长86.04%-118.88%；经测算归母净利润中值预计为92.5亿元，同比增长102.5%，主要系公司老款车型降价去库存、智驾平权产品力明显提升、海外市场明显放量。鉴于公司纯电车切换新技术有望快速崛起、智驾密集上车吸引力提升、海外市场持续突破、高端 品 牌 迎 来 产 品 大 年 ， 我 们 上 调 公 司2025-2027年 业 绩 预 测 ， 预 计2025-2027年 归 母 净 利 润 分 别 为556.2(+22.0)/687.6(+22.2)/810.7(+20.1)亿元，当前股价对应的PE为17.9/14.5/12.3倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。 Q1销量同比增长57.9%，主品牌持续发力，海外市场/高端品牌也有亮眼表现 2025Q1，公司乘用车销量达98.61万辆，同比+57.9%，其中插混、纯电车销量同比分别+75.7%、38.7%，插混车在DM5.0技术加持、终端优惠背景下继续高增，而纯电车在逐步切换新平台、续航及充电效率明显提升的背景下销量有望迎来大幅增长。同时，在新产品投放、滚装船下线、海外产能投产等的推动下，公司Q1海外乘用车销量同环比分别+110.5%、72.7%，海外销量占比达20.9%、同比+5.2pct，并且在淡季呈现月度环比持续提升的态势。此外，高端品牌同样表现亮眼，腾势Q1销量同比+37.2%，方程豹3月销量同环比分别+126.8%、56.9%。 “超级e平台+智驾平权+出海+高端化”多点开花，2025年有望延续强势表现 2025年，公司主品牌高/中低端纯电车有望分别切换超级e平台/e平台3.0Evo，与DM5.0技术形成双轮驱动，叠加大力推动智驾平权，以旧换新政策出台后也将继续助推销量。同时，公司2025年大力发展海外业务，将深入布局南美、东南亚、欧洲等受关税影响较小的市场，丰富插混车型。4月2日，公司“西安号”下水，8条滚装船（年运力超百万辆）现已下水过半，全球最大汽车滚装船“深圳号”即将首航。产能建设方面，年产能15万辆的泰国工厂已投产；巴西工厂2025年底/2026年产能将分别达15/30万辆；年产能15万辆的印尼工厂2025年底将竣工；欧洲工厂2026年有望建成，在降本、提升毛利率方面发挥重要作用。高端品牌方面，豹8/腾势Z9/腾势N9/钛3等新车密集发布，有望推升单车盈利。 风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。 【化工：利民股份(002734.SZ)】阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期——公司信息更新报告-20250409 金益腾（分析师）证书编号：S0790520020002 |张晓锋（分析师）证书编号：S0790522080003 |宋梓荣（联系人）证书编号：S0790123070025 阿维菌素等产品价格上涨，Q1业绩预告超预期，维持“买入”评级 根据公司业绩预告，2025年Q1公司预计实现