短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司

短期关注防御属性及政策托底下有望受益的公司 在美国与全球关税冲突持续演绎的背景下，对贸易冲突相对免疫、更受益于内需驱动、且需求具备韧性的行业及公司或有望成为避风港。此外，提供稳定可预期的股东回报、且中长期有能力持续提升股东回报水平的公司或有望重新获得市场更多的关注。短期关注具备防御性、估值已处于相对低位、且政策托底预期下有望受益的公司。细分板块和公司中，建议关注：1）相对具备防御属性的游戏和音乐板块，建议关注游戏收入增长在1Q25起重新加速的网易（NTES US）以及利润表现有望超预期的腾讯音乐（TME US）；2）受益于具备韧性的国内和出境游需求、且2Q有相对高频行业数据可供验证的携程（TCOM US）、同程旅行（780 HK）；3）国内收入占比较高，且有望受益于增量内需政策拉动的京东（JD US）、美团（3690 HK）、快手（1024 HK）。此外，仍建议关注估值重回具备吸引力区间，但具备较强技术实力及丰富应用场景，有望持续受益于AI浪潮、且具备行业较为领先股东回报水平的腾讯（700 HK）和阿里巴巴（BABA US）。 中国互联网行业 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 陶冶, CFAfranktao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 马泽慧(852) 3761 8838joannama@cmbi.com.hk 相关报告链接：1.Kuaishou (1024 HK)-Accelerating AI development to drive long-termgrowth–26 Mar2.Meituan(3690 HK)-Solid corebusiness earnings growth to providesupport for overseas expansion–24Mar3.PDD Holdings (PDD US)-Earningsbeat; better consumption sentimentcould propel valuation rerating–21Mar4.TongchengTravel(780 HK)-4Qearnings beat; likely another year ofsolid earnings growth ahead–21Mar5.Tencent (700 HK)-Stepping up AIinvestmenttounleashgrowthopportunities–20 Mar6.TME(TME US)-4Q24 earningsbeat; driving quality growth in FY25–19 Mar7.JD.com(JD US)-Results beat;eyeingon core business earningsgrowth–7 Mar8.Trip.com (TCOM): Entry point couldappear post market correction–26Feb9.NetEaseCloud Music(9899 HK):Enhanceduserexperience,monetizationand profitability–24Feb10.Alibaba (BABA US)-Solid cloud revgrowthwithimprovedearningsgrowthoutlook for e-commercebusiness–21 Feb11.NetEase (NTES US)：Steady 4Q24performance;new game titles tosupport FY25 revenue growth–21Feb 短期视角：具备防御属性标的或值得更多关注。宏观不确定性上升及投资者风险偏好降低的环境下，我们建议关注具备一定防御属性的板块，例如：1）在线音乐行业由于会员订阅制的商业模式及相对较低的ARPPU水平，受宏观及消费的影响有限，盈利增长具备较高确定性，建议关注板块龙头腾讯音乐（TME US）、网易云音乐（9899 HK）；2）在线游戏行业受宏观影响亦较为有限，基本面表现主要由公司产品驱动，美国地区收入占比有限且游戏服务尚不在关税征收范围，建议关注板块龙头网易（NTESUS）、腾讯（700 HK）。 增量维度关注内需驱动及有望受益于增量政策托底的行业。4月7日，人民日报发文称“降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，此外，出口受到影响下，内需刺激政策加码或成为市场关注点，4月下旬政治局会议前政策托底预期或有望升温，可关注估值已经处于相对低位、海外营收占比较低、且有望受益于国内增量托底政策的行业及公司，如京东、美团、快手，及估值明显回调但基本面具备韧性的公司，如携程、同程旅行。从清明节出行数据来看，全国国内出游人次同比增长6.3%及内地居民出入境人次同比增长14.0%均展现具备韧性的出游需求，而OTA行业龙头因优质的服务及供应链能力仍有望获取市场份额。 中长期视角：强科技属性及自主可控仍具备较大价值。尽管短期而言，AI相关变现仍主要集中于公有云及广告效果提升带动广告营收增长，但AI相关的应用及产品整体获得快速的用户增长、且用户粘性提升的趋势持续，未来在优质细分应用领域和场景通过不同API的组合调用来开发出AI应用满足用户需求或为市场的关注重点，此外对于现有变现模式的结构性重构（如广告业务从CPC向CPS模式转化）或有望带来新的变现机遇支撑长期基本面增长，具备技术实力及多元化用户场景的公司或有望维持优势。 股东回报水平有望为估值提供支撑。随着市场波动加剧，短期内更多公司或考虑增加回购，市场边际上或也将更关注股东回报与估值水平，寻找确定性。从股东回报角度而言，以（回购+分红-股权激励）/市值衡量，板块中排序较为靠前的标的为：唯品会（VIPSUS，未评级）、微博（WBUS）、京东（JD US）、网易（NTES US）、阿里巴巴（BABA US）。 股票推荐 我们基于估值指标（1年远期PE的估值分位数，30%权重）、基本面指标（EPS增速，20%权重）、GARP指标（2025E PEG，20%权重）以及股东回报水平（30%权重）对板块内公司进行评分。在宏观不确定性上升以及投资者风险偏好降低的环境下，我们给予估值指标和股东回报水平更高的权重。在该评分体系下，京东、网易、拼多多排序相对靠前。 注：数据截至4月7日； 加权平均分=30% *估值指标得分+20% * GARP指标得分+20% *基本面指标得分+ 30% *股东回报得分。1）估值指标得分基于PE的历史分位数，处于历史估值分位数80%以上为1分，每往下20%加1分；2）GARP指标得分基于PEG，处于1.0x以上为1分，每往下0.2加1分；3）基本面指标得分基于盈利增速，30%以上为5分，每往下10%减1分；4）股东回报指标得分基于股东回报/市值（股票回购+股息-股权激励），4%以上为5分，每往下1个百分点减1分。 1）网易（NTES US）：游戏业务受宏观及消费影响较为有限，海外游戏收入占比低且不在关税征收范围。得益于《漫威争锋》《燕云十六声》等新游戏贡献，以及《第五人格》《蛋仔派对》等常青游戏的良好表现，公司FY25游戏收入增长有望重新加速（+7%YoY），运营利润预计同比增长13%。公司目前交易在12x FY25E PE，处于2年平均PE以下（14x PE），估值具备较高吸引力。 2）腾讯音乐（TME US）：音乐业务受宏观及消费影响有限，具备较好的抗周期/抗风险属性；在付费用户数增长+ARPPU提升带动下，预计FY25E全年调整后净利润同比增长16%；ARPPU提升有望推动公司1Q25/FY25全年利润表现超预期，可留给管理层更多利润空间投资新业务/提升股东回报。公司目前交易在18x FY25E PE，估值具备一定安全边际。 3）京东（JD US）：京东在龙头电商平台中具备相对更小的国际业务营收占比、且仍有望持续受益于全国范围的以旧换新政策。公司目前交易现价对应8.0x 2025E PE，而2025年净利润有望增长9%。 4）携程（TCOM US）：在国内和出境游有望维持稳健增长且纯海外投资维持较高效率的情况下，公司2025年的盈利增长及利润率或有望好于市场预期。公司目前交易价格对应14.4x 2025E PE（non-GAAP），对比两年均值19.7x或仍有进一步提升空间。 5）同程旅行（780 HK）：我们认为同程旅行2025年核心OTA业务仍有望实现稳健的盈利增长，驱动因素包括：1）国内游和出境游的旅游需求具有韧性，以及同程旅行有能力通过精细化的营销策略和优化用户补贴来进一步提高运营效率；2）国际业务从亏损阶段实现扭亏为盈并开始贡献利润。我们预计核心OTA业务的营业利润/整体non-GAAP净利润将同比增长25%/18%。 6）美团（3690 HK）：基于较为稳健的即时配送业务（外卖+闪购）单量增长，及线上渗透率仍较低的到店板块持续向低线城市渗透，美团核心本地商业盈利增长有望具备韧性，我们预测公司核心本地商业2025年经营利润有望同比增长18%。而增量的托底政策出台或有望为盈利增长的确定性提供更多支撑。 7）腾讯（700 HK）：广告及金融科技业务一定程度上受到国内宏观预期减弱的短期影响，但得益于公司充足的商业化变现空间和稳固的竞争壁垒，我们预计公司2025年全年仍然能够维持稳健的收入和盈利增长（Non-GAAP运营利润：+11% YoY），公司海外业务不受关税影响。公司目前估值交易在16x FY25E PE（剔除战略投资后对应13x PE），回归至2年平均PE附近。 8）阿里巴巴（BABA US）：基于丰富的AI应用场景、庞大的用户群及商家端对于降本增效的诉求，叠加阿里云业务在国内市场较为领先的业务布局、及潜在可能的大模型端侧应用所带来的云业务增量，我们认为阿里巴巴在AI快速发展的大主题下有望持续受益。我们对阿里巴巴FY26的EBITA增长前景维持乐观，这得益于商家对“全站推”的采用率上升，AIDC的亏损收窄速度有望快于预期，以及各行业对推理需求的增加推动阿里云收入增长速度快于预期。我们预测阿里巴巴FY26E的经调整后EBITA将同比增长18%（FY25E: 4%）。 9）快手（1024 HK）：我们看好公司受益于AI发展以及盈利增长韧性，预计公司25-27年调整后净利润CAGR 14%，公司当前9x FY25E PE相较利润增速/历史均值/行业均值均具备较高吸引力，若政策拉动内需表现好于预期，公司盈利预期及估值有望进一步修复。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之