外贸生态逐步完善，拥抱国贸改革新红利

非金融公司|公司深度|小商品城（600415） 外贸生态逐步完善，拥抱国贸改革新红利 |报告要点 公司业务围绕义乌小商品市场展开，主要分为商品销售、市场经营、配套服务、贸易服务四大业务板块。目前以收取线下商铺及写字楼租金为主要商业模式的市场经营业务是公司的业务基本盘；同时公司积极拓展涵盖线上交易平台、贸易履约、数字支付等功能的数字化贸易服务业务，打造新成长曲线，从“物业管理者”逐步向“国际贸易综合服务商”转型。 |分析师及联系人 邓文慧郭家玮SAC：S0590522060001SAC：S0590525030001 小商品城(600415) 外贸生态逐步完善，拥抱国贸改革新红利 基本盘：市场经营业务通过“扩容”和“提价”助力业绩增长 行业：商贸零售/一般零售投资评级：买入（首次）当前价格：12.79元 1）市场扩容：全球数贸中心计划于2025年10月试营业。其中，市场板块作为主引擎，建筑面积41万平方米，设有5000余个商位，标准面积约27万平方米。2）租金上涨：公司持续增强市场经营配套服务能力，提升商户对于涨租的接受度。公司在2023年年报中披露已对市场到期商位的租金进行调整，租金平均上浮5.5%，预计未来三年增长率将不低于5%。 创新业务：涵盖平台、支付、物流等服务的外贸生态逐步完善 总股本/流通股本(百万股)5,484/5,483流通A股市值(百万元)70,125.79每股净资产(元)3.60资产负债率(%)44.78一年内最高/最低(元)15.88/7.17 1）B2B交易平台：Chinagoods将线下经营户1：1上线，主要提供在线商城及增值服务两大功能。2）跨境支付：公司于2022年通过收购获取互联网支付牌照，随后又获批跨境人民币和跨境外汇牌照。目前公司已完成“跨境人民币+跨境外汇+跨境数字人民币”体系搭建。3）贸易履约：2022年公司与中远海运、普洛斯成立了合资公司智捷元港，其中公司出资1.5亿元，持股比例为27%。合资公司发挥各自分别在货物、航运、仓储方面的资源优势，打造数字化跨境物流交付平台。 政策支持：1039模式+一带一路+义乌深化国际贸易综改方案 1）1039模式：市场采购贸易（1039）是一种更高效的出口通关贸易模式，具有准入门槛低、通关出口快等优势。2013年，商务部会同有关部门在义乌率先开展市场采购贸易方式试点。2）一带一路：义乌是“义新欧”中欧班列的起点，与“一带一路”沿线国家贸易往来密切。3）义乌深化国际贸易综改方案：2024年12月义乌深化国贸改革总体方案落地，与公司相关内容主要集中在提升小商品进出口便利性以及外贸基础设施，预计公司进口业务有望成为新增长点。 ➢投资建议： 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归母净利润分别为29.82/38.00/57.02亿元，同比增速分别为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股，2025年可比公司平均PE为26倍。综合考虑可比公司估值以及政策支持下公司的独特市场地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：地缘政治风险，关税及贸易摩擦风险，新业务发展不及预期。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司业务围绕义乌小商品市场展开，主要分为商品销售、市场经营、配套服务、贸易服务四大业务板块。目前市场经营业务是公司的业务基本盘，商业模式主要是收取线下商铺及写字楼租金；同时公司积极拓展涵盖线上交易平台、贸易履约、数字支付等功能的数字化贸易服务业务，打造新成长曲线，从“物业管理者”逐步向“国际贸易综合服务商”转型。 不同于市场的观点 市场认为在特朗普上台之后，出海相关公司都会面临关税上调的压力。我们认为出海相关公司会不会受贸易摩擦影响主要取决于出海地区分布。公司作为中国小商品制造的展示与出海平台，在政策的加持下，一带一路等区域预计将是发展重点，在特朗普时代，无论是国家还是公司层面对非美地区的出口预计将更加重视，这个维度公司是“卖铲人”，并有国际国内双循环加持。 核心假设 市场经营：1）营收：公司在2023年年报中披露未来3年租金增长率将不低于5%；公司第六代市场-全球数贸中心预计于2025年10月试营业。我们假设2024-2026年营收增速分别为23.97%、7.90%、35.44%。2）毛利率：未来随着选位费机制落地（其中全球数贸中心市场选位费增收空间较高），毛利率预计将维持在较高水平，我们假设2024-2026年毛利率分别为77.28%、78.33%、82.18%。 酒店服务：1）营收：考虑到酒店业务OCC预计将进一步改善。我们假设2024-2026年收入增速分别为5%、3%、3%。2）毛利率：未来随着宏观消费的进一步复苏，酒店业务RevPAR预计将提升，我们假设2024-2026年毛利率分别为14.00%、14.20%、14.50%。 展览广告：未来随着全球范围内人员流动进一步恢复，各类展览活动不断增加。1）营收：我们假设2024-2026年收入增速分别为25%、25%、25%；2）毛利率：我们假设2024-2026年毛利率分别为43%、44%、45%。 商品销售：1）营收：2019-2023年营收从0.69亿元迅速提升至67.92亿元，考虑到义乌新一轮国贸综改方案落地，进口业务预计将成为公司新的增长点，该业务望保持较快增长，我们假设2024-2026年收入增速分别为28%、30%、25%。2）毛利率：考虑到该业务规模优势逐步增强以核心产品数量增加，假设2024-2026年毛利率分别为0.6%、0.8%、1.0%。 贸易服务：1）营收：该业务包括Chinagoods、YiwuPay(义支付)等新业务，未来将成为公司新的增长引擎，成长空间大，我们假设2024-2026年收入增速分别为75%、65%、55%。2）毛利率：未来随着Chinagoods平台业务增值服务占比不断提升以及跨境支付收入不断增加，假设2024-2026年毛利率分别为79%、87%、89%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归 母 净 利 润 分 别 为29.82/38.00/57.02亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股，2025年可比公司平均PE为26倍。综合考虑可比公司估值以及政策支持下公司的独特市场地位，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.公司概况：逐步从物业公司向贸易服务商转型...........................61.1业务概况：传统物业收租+创新平台服务..........................61.2发展历程：顺应国家战略与时俱进..............................61.3股权结构：义乌国资委为实控人................................71.4财务表现：创新平台业务-贸易服务前景可观.....................102.主营业务：以市场经营为核心的四大业务.............................132.1商品销售：收入规模快速增长.................................132.2市场经营：“扩建”+“提价”助力业绩增长..........................142.3配套服务：酒店服务和展览广告辅助公司核心业务发展............202.4贸易服务：强化平台、支付、物流综合服务能力..................223.行业分析：政策支持下公司价值有望持续提升..........................283.11039模式：助力义乌出口商降本增效...........................283.2一带一路：义乌同沿线国家贸易往来紧密........................293.3义乌深化国际贸易综改方案：进口业务有望成为新增长点..........324.盈利预测、估值与投资建议.........................................354.1盈利预测...................................................354.2估值与投资建议.............................................375.风险提示.........................................................38 图表目录 图表1：公司主营业务..................................................6图表2：义乌小商品城发展历程..........................................7图表3：小商品城股权结构（截至2024年9月末）.........................8图表4：公司主要董事与高管介绍........................................9图表5：2020年限制性股权激励计划主要内容............................10图表6：公司营业收入及同比增速.......................................10图表7：公司各项业务收入占比.........................................10图表8：公司各项业务收入毛利率.......................................11图表9：公司各项业务毛利占比.........................................11图表10：公司费用率情况..............................................12图表11：公司利润率情况..............................................12图表12：公司商品销售业务收入及同比增速..............................13图表13：公司商品销售业务毛利率变动趋势..............................13图表14：爱喜猫全球好物集合店........................................14图表15：首家“Yiwu Selection（义乌好货）”品牌出海集合店................14图表16：义乌小商品城布局与交通图....................................15图表17：公司旗下各市场的主要销售品类................................15图表18：小商品城市场成交额及同比增速................................16图表19：2018年至今公司出租率保持90%以上...........................16图表20：市场经营业务营业收入及毛利率................................16 图表21：公司旗下已有和待建市场的建筑面积（万平米）..................17图表22：全球数贸中心项目功能布局分析图..............................17图表23：小商品城不同商位出租模式介绍.....