纺织服饰行业关税影响专题二：美国“对等关税”影响测算推演，关注板块布局良机

行业研究·行业专题 纺织服饰 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cnS0980523070003 证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cnS0980520040004 核心观点 •特朗普对等关税政策梳理：4月3日，特朗普宣布全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的基准关税，4月9日起对美国贸易逆差大的国家征收更高的差异化的“对等关税”，其中对中国实施34%（中国原有关税为20%，因此累计关税达54%），对越南、印尼、印度分别实施46%/32%/26%，对韩国、日本分别实施25%/24%，对欧盟实施20%。在正式生效之前，仍存在谈判窗口期，越南紧急谈判：总理范明政召开内阁会议，提议将美国商品关税降至0%，并寻求3个月缓冲期。 •对等关税政策贸易影响假设推演：1）代工纺企海外产能占比集中在东南亚地区，均被高额“对等关税覆盖”：制鞋企业丰泰、裕元产能在东南亚为主，在中国产能占比10%左右，华利产能都在越南印尼；制衣企业晶苑国际在东南亚为主，中国产能占比不到20%，箱包服装代工企业开润在印尼产能占比高达70%，有上游面料一体化产能的申洲、鲁泰，中国产能仍有40%左右比例、其余产能基本均在东南亚。而中上游纱线、面料生产企业产能仍以国内为主，也同时拥有东南亚产能布局并逐步扩建。2）假设影响推演，加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分：目前制造商与品牌的报价按离岸价计算，关税成本由品牌承担，历史多轮贸易摩擦中供应商也未曾分担过关税成本，核心原因在于鞋服类产品加价倍数高，供应链利润占比低，本身承担能力有限，而优质供应商提供的高质量的品控和可靠的交期对品牌提升商品流通环节的效率有更大意义。极端假设在本轮“对等关税”影响下，品牌会向供应商转嫁成本，基于供应链最多能承受至接近行业盈亏平衡线的成本假设，加征45%的关税将由供应商承担5%，剩余40%的关税由品牌将这部分金额向下游传导，最终造成终端涨价10%左右，由消费者承担。考虑到工资成本差距远高于加征关税的部分，并且美国也不具备产业链配套条件，纺织鞋服等低值劳动密集型产业链回美的可能性较低。 •“错杀”机会选股逻辑：1）自上而下筛选，美国收入贡献低、净利率高的公司，业绩受加税影响的敏感度越低；自下而上筛选，产能供不应求的公司议价能力更强。目前美国收入占比在20%以下的公司包括申洲国际、健盛集团、开润股份、鲁泰等，主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商，而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上；净利率高的公司若面临行业分担关税降价至接近盈亏平衡线的情况，仍能保持较好的利润规模，净利率高的公司包括申洲国际、儒鸿、华利集团、健盛集团等；过去几年的复合增速看华利集团的增速领先、量价齐升，体现了产能供不应求、在优质客户中份额快速上升的趋势，预计也有较好的议价能力。2）行情回顾，“对等关税”宣布后欧美国际品牌和代工厂均大幅下跌，不少公司跌幅累计超20%：特朗普4月3日宣布关税政策后，全球股市应声下跌（台股4/3休市），欧美国际运动品牌以及鞋服代工厂商由于在东南亚拥有大量产能，均有较大跌幅，上游纱线面料制造厂商股价跌幅相对较小。4/4日A股、港股、台股休市，欧美国际运动品牌股价有小幅修复。4/7日A股、港股、台股开盘后再度大幅下跌，市场情绪悲观，其中不免出现错杀机会。 核心观点 •风险提示：宏观经济表现不及预期；产能扩张不及预期；下游客户库存恶化；关税政策不确定性；国际政治经济风险；系统性风险。 •投资建议：“对等关税”对优质纺织制造企业影响有限，关注底部布局良机。服装鞋履为非标低值的商品，生产端属于劳动密集型行业，同时也由于商品非标，流通环节占据大部分成本费用，普遍有5倍加价倍数。面对加征关税，供应链承担能力极其有限，回流美国可能性较低，预计主要由消费者承担绝大部分成本。政策目前仍处于变化中，后续不排除对本类商品和相关产地采取关税减免的举措；如果高额关税最终实施，对优质代工制造企业的影响幅度也较低，而事件以来的跌幅已经超过20%，具有底部布局的价值。个股方面，重点推荐：1）申洲国际：对美敞口低、净利率业内领先。根据我们的测算，公司对美收入占比约16.1%、净利率约为20.5%，极端情况下假设分担5%的关税，对净利润影响只有4%，而后续将因为行业大规模洗牌也存在份额扩张的潜在收益。2）华利集团：净利率业内领先、产能供不应求。公司在疫情后几年实现明显的份额提升趋势，今年新客户阿迪达斯和新百伦订单放量，产能紧缺，具有较强的协调客户与订单的能力，若假设分担5%的关税，可能利润下降13%，但由于议价能力强，降价的幅度可能更小。3）另外也建议关注板块其他优质纺织制造企业，在4月3日以来跌幅达到15%~25%，但对美敞口有限、竞争实力强、有望进一步受益份额提升趋势的伟星股份、台华新材、开润股份、新澳股份、健盛集团等。 目录 对等关税政策贸易影响假设推演02 特朗普“对等关税”政策梳理 •4月3日，特朗普宣布全面征收关税，4月5日起对所有国家征收10%的基准关税，4月9日起对美国贸易逆差大的国家征收更高的差异化的“对等关税”，其中对中国实施34%（中国原有关税为20%，因此累计关税达54%），对越南、印尼、印度分别实施46%/32%/26%，对韩国、日本分别实施25%/24%，对欧盟实施20%。在正式生效之前，仍存在谈判窗口期，越南紧急谈判：总理范明政召开内阁会议，提议将美国商品关税降至0%，并寻求3个月缓冲期。 “对等关税”政策贸易影响假设推演 “特朗普1.0”时期美国从越南进口运动鞋服占比显著提升，耐克供应链在东南亚为主 •分品类来看，纺织品、服装、运动鞋三大品类，2017-2021年美国进口金额复合增速分别为+7.5%/+3.9%/-0.8%，其中在中美贸易摩擦最严重的2019年，2020年又受到疫情影响，美国服装和运动鞋进口额出现明显下滑，2020年相较2018年服装和运动鞋分别累计下滑13%和23%；2021-2022年进口金额有所回升。 •从进口国家结构来看，2017-2021年中国始终是美国纺织品和服装的第一大进口来源国，是美国运动鞋第二大进口来源国，第一大是越南；从份额占比来看，三大品类中国占美国进口金额的占比均有明显的下降，2021年相较2017年纺织品、服装、运动鞋占比分别-2.8%/-7.0%/-11.6%至38.5%/28.2%/24.0%；从越南进口服装和运动鞋金额的占比分别+1.5%/7.1%至14.8%/53.8%。 •从耐克供应链占比来看：截至2024年，耐克运动鞋产能主要分布在越南、印尼、中国，产能占比分别为50%/27%/18%；运动服产能主要分布在越南/中国/柬埔寨，产能占比分别为28%/16%/15%。 “对等关税”政策贸易影响假设推演 代工纺企海外产能占比集中在东南亚地区，均被高额“对等关税”覆盖 •下游企业海外产能占比已经明显高于国内。鞋服、箱包制造企业受贸易摩擦影响时间较早且影响较大，故产能外迁时间早，当前国内产能占比基本均低于海外占比。制鞋企业丰泰、裕元在中国产能占比10%左右，华利产能都在海外；制衣企业仅有下游成衣加工工序的晶苑国际在中国产能占比不到20%，箱包服装代工企业开润在印尼产能占比高达70%，而有上游面料一体化产能的申洲、鲁泰，中国产能仍有40%左右比例。 •中上游企业海外产能占比相对较低。纱线、面料生产企业由于大部分产品不直接销往海外品牌所在地，而是销往境内和东南亚的中游工厂，故产能外迁进展相对较慢，目前产能仍以国内为主，也同时拥有东南亚产能布局并逐步扩建。面辅料企业鲁泰、互太、超盈、伟星，国内产能占比在50%~80%左右，纱线企业百隆海外占比较高，越南达到70%，天虹海外占比约42%。 “对等关税”政策贸易影响假设推演 假设影响推演：加征关税如全面实施将由美国消费者承担绝大部分 •情形假设： 1）较好情况：对鞋服等低值非标商品豁免大部分加征关税，主要出于关税无益于产业回流并控制通胀的考虑，可能不同地区根据谈判条件执行存在一定差异； 2）最坏情况：目前的“对等关税”全面施行，品牌向上游转嫁少量关税成本后，最终向下游转嫁，导致美国消费者承担主要的关税开支，引发通胀。 •基于最坏情况的假设进行压力测试，影响测算过程： 1）假设逻辑：供应链按现有的FOB报价模式，通过降价的方式分担一部分关税让利品牌，能够分担的规模是接近于行业的盈亏平衡线； 2）价值链拆分：一双100美金吊牌的普通运动鞋，吊牌价与出厂价大约存在5倍加价率，即供应商的FOB报价为20美金，加上海运物流和原本税率约14%左右的关税，品牌的采购成本约为30美金。品牌以吊牌价5折即50美金批发给零售商，赚取40%的毛利率；零售商最终以8折销售给消费者，即80美金的收入，赚取38%的毛利率。而供应商普遍净利率在5%-10%，即生产一双吊牌价为100美金的运动鞋，仅从出厂价20美金中赚取1-2美金的净利润。而整个价值链中，占比最大的是品牌与零售的营销、渠道费用和打折损失，合计超过50美金； 3）加征关税分担：假设加征45%关税，即为20美金的45%，共增加9美金的成本，如果极限假设要求供应链分担关税到微利水平，也只能承担约1美金关税，剩余的8美金由品牌承担，传导到下游后，零售价由80美金涨价到88美金，涨价幅度10%。并且供应链进入微利水平后，对产品的品控、交期、人员稳定性等产生的连带反应，可能导致品牌的商品周转出现混乱，合计约50美金的流通环节的费用开支和效率损失有进一步放大的可能。 •产业链回美成本远高于关税，品牌回美设置服装鞋履生产工厂基本不可行： 1）工资成本差距：美国劳动者月薪（3,500美金）是越南劳动者（222美金）的15.8倍，一双出厂价20美金的运动鞋中的直接员工成本约为4美金，若按美国工资水平，假设人效相同的情况下，4美金的成本将升为63美金，出厂价将变为约80美金； 2）涨价幅度推算：若按品牌5倍的定价倍数，100美元的运动鞋将涨价为400美元，涨价300%；若仅将人工工资涨价金额转到至零售价，并且假设省去所有物流运输和关税成本，80美金的运动鞋也将以130美金出售，涨价幅度达到63%，也远高于前面测算的10%； 3）其他条件：若考虑目前美国不具备配套产业链，而产业链的建设需要多年的时间和大量的资本积累，品牌设厂在美国生产服装鞋履基本不可行。 “错杀”机会选股逻辑 自上而下筛选，美国收入贡献低、净利率高的公司；自下而上筛选，产能供不应求的公司 •基于纺织制造企业产能主要所在地未来均有可能被征收较高的对等关税，且行业普遍承担同比例的降价幅度以分担关税成本的假设下，美国收入贡献越低、净利率越高的公司，业绩受加税影响的敏感度越低。 •目前对美收入在20%以下的公司包括申洲国际、健盛集团、开润股份、鲁泰等，主要为在中国有产能、内销市场份额较高的供应商，而产能集中在东南亚的鞋服代工企业美国收入占比基本均在四成以上。 •若行业分担关税降价至接近盈亏平衡线，净利率高的公司仍能保持较好的利润规模。双位数净利率的公司从高到低分别是，申洲国际/儒鸿/华利集团/健盛集团/聚阳/九兴控股/来亿，净利率分别为20.9%/18.0%/16.0%/12.7%/11.5%/11.1%/10.0%。 •简单测算，假设分担5%的关税，即对美出口部分产品向品牌降价5%让利，公司净利润影响幅度=公司对美收入占比*5%/净利率，因此可以定义（对美收入比例/净利率）为影响系数，这一系数越低影响越小。如图所示，坐标轴右下区域影响最小，左上角区域影响最大。 •另外，由于实际的谈判可能存在较大的个体差异，产能供不应求的公司也有较强的谈判余地。过去几年的复合增速看华利集团的增速领先、量价齐升，体现了产能供不应求、在优质客户中份额快速上升的趋势，预计也能有较好的议价能力。 行情回