不只是避险：美国对等关税6大影响（附测算）

事件：2025年4月3日凌晨，特朗普正式宣布针对全球的对等关税。 核心观点：本次特朗普对等关税的范围和幅度大超预期，可谓“百年未 有之大变局”，将考验各国智慧，也将冲击全球贸易、经济和资产，三 点测算：1）对全球，若关税全部落地，2025年全球贸易将明显萎缩， 简单匡算，可能拖累2025年全球GDP 1个百分点以上；2）对美国， 衰退风险加大、但更可能是“滞胀”，预计拖累美国GDP 1.3-2个百分 点，推升核心美国PCE 1.2-2.6个百分点；3）对中国，美国对华整体 关税税率将达65.7%，预计至少拖累2025年中国出口7-9个百分点， 对应拖累中国GDP增速可能超过1个百分点。倾向于认为，随着我国 经济下行压力加大，更多增量政策有望陆续出台，尤其是中央加杠杆， 降准降息可能加快，财政也大概率会进一步加码；若按照财政乘数1倍 计算，出口对GDP拖累每增加1个百分点，需要财政加码1.3万亿元。 1、总体看，特朗普本次全面加征对等关税，可谓“百年未有之大变局”， 无疑将重创全球贸易体系、拖累全球经济、冲击风险资产、提升避险 情绪，也将考验各国智慧，大概率是“反制、妥协、谈判”等分化的应 对格局。按照我们测算，此次特朗普宣布的“对等关税”会将美国整体 加权平均关税提高约18.1个百分点，大幅超出此前市场中性预期的 9.3%；加上基准关税2.4%、2025年新增的关税（中国的20%，钢铁、 铝和汽车的25%），美国整体加权平均关税已达25.9%，超过1930年 代胡佛时期关税，略低于19世纪90年代麦金利关税。 2、具体看，此次特朗普对等关税大超市场预期，尤其对中国、欧盟、 印度、东盟等地的关税加征；同时，也赋予总统修改权，留下谈判空间。重点关注5点：1）美国将对所有国家征收10%的基准关税，4月 5日正式生效。2）将对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高 对等关税，包括：中国（+34%）、欧盟（+20%）、印度（+26%）、越 南（+46%）、泰国（+36%）、马来西亚（+24%）、巴西（+10%）等， 预计4月9日正式生效，显著高于此前外资机构对特朗普对等关税的 预期。3）取消来自中国的低值包裹（800美元以下）关税豁免，预计 5月2日正式生效。4）对加拿大、墨西哥符合《美墨加协定》的商品 加征25%的关税继续推迟。5）针对上述关税情况，赋予总统修改权， 即：如果贸易伙伴进行报复，允许特朗普进一步提高关税；或者如果贸 易伙伴采取重大步骤纠正非对等贸易安排，并在经济和国家安全事务 上与美国保持一致，允许特朗普降低关税。此外，特朗普还宣布，3月 26日宣布的针对进口汽车的25%关税将于4月3日正式生效。 3、本次加征关税的经济影响：对中国、美国及全球的影响 >对中国出口和经济的影响：美国对华整体关税税率已达65.7%，预计 拖累2025年中国出口7-9个百分点，对GDP影响可能超过1.0个百 分点，经济下行压力也将明显加大。此番特朗普再度对我国加征34% 关税，叠加今年已加征的20%关税及原有的基础关税，当前美国对中 国进口商品的整体关税提升至65.7%，其中钢铁、汽车、有色行业的 关税税率最高，均超80%。从影响看，参照前期报告《特朗普关税“首 枪”对准中加墨，影响几何？》、《特朗普对中国连加两次10%关税， 影响几何？》等中的测算，按照2018年的规律，美国每提高1%的关 税，中国对美出口金额约下降1.4%，同时假设本轮对等关税加征之后， 中国借道出口抵消效应在20%-38.9%之间，则特朗普2.0关税 （10%+10%+34%+钢、铝关税）预计拖累我国出口7-9个百分点， 其中：分行业看，考察价格优势变动和对美出口敞口两个维度，电子、食品饮料、轻工、纺服行业预计受冲击最大，部分行业对美出口可能清 零。对国内经济来说，关税催化下，国内政策可能加码，推动消费、投 资等内需继续修复，但考虑到政策时滞，可能只能部分对冲出口回落影响，二季度我国整体经济下行压力仍将加大。 >对美国经济和通胀的影响：各方测算存在差异，按照耶鲁大学、高盛、 彭博等测算，美国20%的整体关税加征，预计拖累美国GDP 1.3-2.0 个百分点，推升核心美国PCE 1.2-2.6个百分点。本次对等关税宣布 前，耶鲁大学预算实验室（budget lab）曾进行过测算，假设在前期已 有关税的基础上，美国继续对所有商品加征20%的广泛关税，则新关 税会导致美国实际GDP在未来一年下降1.3-1.5%，美国PCE通胀上 升2.1-2.6%。根据高盛的模型测算，美国有效关税税率每上升1%， 美国GDP将下降0.05%-0.15%，美国PCE将上升0.1%。此次对等关 税合计提高美国有效关税税率18.1%，预计拖累美国GDP1.8个百分 点，推升美国PCE1.8个百分点。彭博模型结果类似，此次对等关税预 计拖累美国GDP 2.0个百分点，推升美国核心PCE 1.2个百分点。 >对全球贸易和经济的影响：如果本次对等关税全部落地，2025年全 球贸易很可能明显萎缩；简单匡算，本轮加征关税预计拖累2025年全 球GDP 1.2-1.3个百分点。用下述方法简单匡算对等关税对全球经济 的影响：假设各国出口至美国的关税弹性与中国相等，均为1.4，用各 国对美出口占本国GDP的比例刻画关税风险敞口，则对等关税对各国 GDP的拖累=关税弹性*关税风险敞口。为使结果更加准确，此处采用 直接出口和增加值出口两个口径分别计算，可得越南、柬埔寨、瑞士、中国台湾、泰国等GDP受冲击可能较大，预计GDP将下降2个百分 点以上。综合全球数据，则全球GDP预计下滑1.2-1.3个百分点。需 注意的是，此种测算方法忽略了关税不确定性对被征收国投资的损害，因此结果偏向低估。从过往数据看，全球货物贸易增速往往比实际GDP 的波动更大，基准情形下2025年全球货物贸易增速约为3%，若对等 关税实际落地并长期维持，不排除2025年全球贸易萎缩的可能性。 4、各国可能的应对：促成谈判、减免关税是大方向，但大概率是分化 应对，“以让促谈”或“以打促谈”，重点关注欧盟与中国。倾向于认 为，各国大概率会努力促成谈判、降低关税税率，但手段可能分化，可分为两类：一类是“以让促谈”，如以色列宣布将取消所有对美进口商品加征的关税，印度也计划削减部分对美关税，同时承诺加大力度购 买美国石油和天然气；另一类是“以打促谈”，如针对2月和3月连续 两次加征10%的关税，我国已对美国进行两轮关税反制，涉及能源、 农产品等；欧盟态度也偏强硬，目前已威胁对美国产品征收关税。 5、对中国国内政策：稳增长压力加大，新的增量政策有望陆续出台， 尤其是更大力度的扩内需、促消费、中央加杠杆，降准降息应在路上， 财政刺激大概率加码，其中：假设按照财政乘数1倍计算，若出口对 GDP拖累每增加1个百分点，需财政加码1.3万亿元。3.23总理明 确表示“进一步加大逆周期调节力度，必要时推出新的增量政策”，可 能的政策包括：货币端，央行反复强调的“择机降准降息”应会更快落 地，幅度可能大于此前预期；财政端，很可能进一步扩张，并会更加侧 重扩内需、促消费，比如：加快特别国债、专项债发行使用节奏，推动 形成更多实物工作量；年内很可能会再次增发国债；扩大以旧换新补贴规模、提高最低工资标准、提高生育津贴标准等，以进一步促消费。 6、对大类资产：避险情绪升温，并可能逐步交易全球经济下滑甚至衰 退；鉴于关税前景变数仍大、资产价格很可能呈现高波动。此外，本次关税宣布后，美联储降息预期小幅上调。 >资产价格表现：本次对等关税宣布后，全球股市和原油大跌；美元指 数下跌，人民币贬值；10Y美债收益率下行；黄金小幅上涨。资产价格 表现反映出，市场避险情绪浓厚，并且对美国经济的担忧加剧。往后 看，预计短期内市场仍将延续risk-off，中长期走势取决于关税谈判进 展以及全球经济表现，鉴于不确定性较高，资产价格将维持高波动。 >美联储降息预期变化：本次对等关税宣布后，市场对美联储降息的预 期小幅上调。利率期货隐含的美联储2025年降息次数从3.1次升至 3.3次，6月降息概率也从70%左右升至90%左右。往后看，美联储 将陷入两难局面：一方面，经济下行压力加剧、股票市场下跌，降息迫切性提升；另一方面，通胀压力加剧对降息形成掣肘。考虑到后续美国 与各国仍有谈判窗口，关税对经济和通胀的实际影响尚无法准确评估， 预计美联储将继续保持观望，等待更多数据及政策影响清晰后再做决策。目前看，6月有望再度降息，但后续降息节奏仍存在较大不确定性。 风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期、测算误差。 图表1：对等关税公布前，市场对关税税率的预期 图表2：特朗普对等关税落地后，美国关税将达到历史高位 图表3：特朗普宣布对与美国贸易逆差最大的国家征收个性化的更高对等关税 图表4：不同情形下美国对中国进口商品的关税税率 图表5：特朗普2.0关税对哪些行业冲击较大 图表6：各国对美国的关税风险敞口 图表7：对等关税对各国GDP的拖累 图表8：关税升级对美国实际GDP的影响测算 图表9：全球GDP波动小于贸易量波动 风险提示 政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期、测算可能出现误差。