可转债打新系列：伟测转债：国内头部第三方IC测试企业

转债基本情况分析： 伟测转债发行规模11.75亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价82.15元，截至2025年4月3日转股价值97.24元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2025年4月3日6年期AA级中债企业债到期收益率2.55%的贴现率计算，债底为97.72元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.56%，对流通股本的摊薄压力为18.18%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2025年4月3日，公司前两大股东上海蕊测半导体科技有限公司、深圳南海成长同赢股权投资基金(有限合伙)分别持有占总股本30.87%、5.00%。前十大股东合计持股比例为61.12%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为4.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0048%-0.0055%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PS(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值90.93亿元，处于中等偏上水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨36.50%，同期行业（申万一级）指数上涨0.78%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为64.83%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 伟测转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内汇成转债（规模为11.49亿元，评级为AA-，转股溢价率为9.57%）和利扬转债（规模为5.20亿元，评级为A+，转股溢价率为21.74%），综合审慎考虑，我们给予伟测转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1-Q3，公司实现营收7.40亿元，同比上升43.62%。同期营业成本4.86亿元，同比上升53.09%；归母净利润为0.62亿元，同比下降30.81%。 竞争优势分析： 企业定位：国内领先的独立第三方集成电路测试企业。 1）技术研发优势。公司的技术先进性主要体现在测试方案开发能力强、测试技术水平领先和生产自动化程度高三个方面。2）客户资源优势。公司的技术实力、服务品质、产能规模获得了行业的高度认可，积累了广泛的客户资源。3）地理位置优势。公司的总部毗邻上海张江集成电路港，子公司贴近下游市场，可以迅速响应客户的各种需求，提供全方位的服务支持。4）产能规模优势。公司高端测试设备机台数量在中国大陆行业领先，已经成为中国大陆高端芯片测试服务的主要供应商之一。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1伟测转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 伟测转债发行规模11.75亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价82.15元，截至2025年4月3日转股价值97.24元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2025年4月3日6年期AA级中债企业债到期收益率2.55%的贴现率计算，债底为97.72元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为12.56%，对流通股本的摊薄压力为18.18%，摊薄压力较大。 表1：伟测转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2025年4月3日，公司前两大股东上海蕊测半导体科技有限公司、深圳南海成长同赢股权投资基金(有限合伙)分别持有占总股本30.87%、5.00%。前十大股东合计持股比例为61.12%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在65%左右。剩余网上申购新债规模为4.11亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0048%-0.0055%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为集成电路封测（申万三级），从估值角度来看，截至2025年4月3日收盘，公司PS(TTM)为9倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值90.93亿元，处于中等偏上水平。截至2025年4月3日，公司今年以来正股上涨36.50%，同期行业（申万一级）指数上涨0.78%，同花顺全A上涨1.50%，上市以来年化波动率为64.83%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 伟测转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值。参考同行业内汇成转债（规模为11.49亿元，评级为AA-，转股溢价率为9.57%）和利扬转债（规模为5.20亿元，评级为A+，转股溢价率为21.74%），综合审慎考虑，我们给予伟测转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 2伟测科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是国内知名第三方集成电路测试服务企业，现已发展为行业中规模最大的内资企业之一。公司主营业务包括晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。公司测试的晶圆和成品芯片在类型上涵盖CPU、GPU、MCU、FPGA、SoC芯片等芯片种类，在工艺上涵盖各类制程，在晶圆尺寸上涵盖12英寸、8英寸、6英寸等主流产品，在下游应用上包括通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。公司高端测试设备机台数量在中国大陆行业领先，成为中国大陆高端芯片测试服务的主要供应商之一。 晶圆测试服务和芯片成品测试服务为主营业务。公司主营业务以晶圆测试服务为主，2021-2024年上半年其营收占比均在60%左右；芯片成品测试服务在2021-2024年上半年期间，营收占比均在40%左右。受益于集成电路行业景气上升、公司加大研发和开拓优质客户，2021-2022年公司晶圆测试服务和芯片成品测试服务收入大幅提升，而2023年受集成电路行业下行周期影响，收入相较2022年有所下降。 华东地区营收占据主导，华南地区份额其次。公司总部公司位于上海，地处中国集成电路产业主要区域。2023年，深圳子公司成立并投产，同时公司继续扩充无锡及南京子公司测试基地的产能，使得公司主营业务收入主要来自华东和华南地区，其收入占当期主营业务收入的比重均在80%以上。随着国家将集成电路产业确定为战略性产业之一，全力促进集成电路行业的发展，公司来源于其他地区的销售收入也呈整体提升态势。 图1：公司主营业务分产品营收情况（万元） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司属于集成电路测试行业，处于产业链中游。集成电路产业链包括芯片设计、制造、封装和测试等环节，各个环节目前已分别发展成为独立、成熟的子行业。集成电路测试行业上游为测试设备制造商和测试相关辅材、耗材制造商，下游行业主要为集成电路设计行业。 上游测试设备种类决定集成电路测试服务能力，测试设备国产化率有待提升。 测试设备主要包括测试机、分选机、探针台三大类型。测试设备的种类直接决定测试厂商是否具备承接相应类型业务的能力，是影响测试服务能力的核心因素之一。 据SEMI统计，在测试机领域，爱德万和泰瑞达基于长期积累，合计份额超过90%； 在分选机领域，爱德万、科休在全球保持优势地位，合计占比超过85%，国内厂商长川科技实现突破，占比2%左右；探针台市场目前主要由日本企业主导，东京精密及东京电子合计占比超过70%。未来随着国家产业政策的支持及集成电路产业链自主可控的发展方向，国内厂商加速追赶，测试设备国产化率有望提升。 全球集成电路行业规模整体呈增长态势，中国大陆为集成电路产业第一大市场。2013-2023年，全球集成电路产业规模从2518亿美元增至4222亿美元。 其中，2019年受国际贸易摩擦冲击，行业规模较2018年下降15.24%；随着5G通信等下游应用需求的增长，2020-2021年行业规模快速增长；2023年Q4以来，集成电路行业需求呈明显复苏态势。近年来，中国集成电路产业实现了长足发展，2023年中国大陆为集成电路产业全球第一大市场，销售额占比达29%。 图3：全球集成电路销售额及增速（亿美元，%） 图4：2023年全球集成电路市场地区分布（%） 中国集成电路产业规模逐年扩大，设计业占据产业结构首位。2003-2023年，中国集成电路产业规模从351.4亿元增至12276.9亿元。此外，中国在设计、制造、封测、装备、材料全产业链创新成果频出，企业自主创新及跨领域协同创新活跃。尤其是在下游需求维持高景气度、产业政策大力支持、产业资本投入持续增加等因素作用下，中国集成电路设计产业实现长足发展。据中国半导体行业协会统计，2023年集成电路产业销售额中，设计业5471亿元、制造业3874亿元、封装测试业2932亿元，分别占比45%/32%/24%。未来，在5G、人工智能等新兴应用的驱动下，集成电路产业的市场需求将持续增长。 图5：中国集成电路销售额及增速（亿元，%） 图6：2023年中国集成电路产业结构比例（%） 伴随集成电路产业规模增长及高算力芯片等复杂架构芯片带来测试难度的提升，集成电路测试市场规模逐年扩大。根据中国台湾地区工研院的统计，集成电路测试成本约占设计营收的7%，结合中国半导体行业协会相关数据测算，2023年中国集成电路测试市场规模为383亿元，同比增长6%。近年来随着物联网、云计算、人工智能、新能源汽车等领域新型应用终端的涌现，对高算力芯片（CPU、GPU、AI、FPGA）、先进架构及先进封装芯片（SoC、Chiplet、SiP）和车规级芯片等复杂架构芯片的需求不断增长，单颗芯片的价值量越来越高，测试难度、测试时间提升进一步带来了测试费用及市场规模的扩张。 图7：中国集成电路产业结构（亿元） 图8：中国集成电路测试市场规模及增速（亿元，%） “封测一体化”模式之外，“独立第三方测试服务”应运而生且市占率持续提升。随着先进封装制程的资金投入越来越大，以及测试技术难度的提升，封测一体厂商将主要精力和资金专注于封装业务，由此诞生了“独立第三方测试服务”的新模式。“封测一体企业”将晶圆测试业务大量外包给第三方测试商，而在芯片成品测试方面，“二者的竞争与合作共存。由于独立第三方测试企业在技术的专业性、服务品质等方面存在明显优势，独立第三方测试企业的市场占有率持续上升，未来发展空间较大。 头部中国台湾独立第三方测试企业在中国大陆发展缓慢，内资独立第三方测试企业快速发展。从全球来看，独立第三方测试的模式发源于中国台湾地区。其中，京元电子、欣铨、矽格是中国台湾地区和全球最大的三家独立第三方测试企业，2023年三家厂商全年营收共计约合人民币142亿元，在中国台湾地区测试市场的占有率约为33%。但独立第三方测试行业的台资巨头在中国大陆的发展较为缓慢，且2024年5月，京元电子宣布计划对外出售其在中国大陆的核心子公司京隆科技，为内资企业提供更多发展空间。从中国大陆来看，独立第三方测试企业共有百余家，整体呈现出规模小、集中度低的竞争格局；以伟测科技、利扬芯片为代表的内资企业近几年发展速度较快，行业的集中度正在快速提升。 2.2股权结构分析 截至2025年4月3日，上海蕊测半导体科技有限公司、深圳南海成长同赢股权投资基金（有限合伙）分别直接持有公司30.87%、5%的股份。其中，上海蕊测半导体科技有限公司是公司的控股股东；骈文胜先生持有公司控股股东蕊测半导体51.54%的股份，为公司的实际控制人。 图9：伟测科技股权结构关系图 2.3公司经营业绩 下游客户需求回暖，收入规模维持增长态势。2024Q1-Q3，公司实现营收7.40亿元，同比上升43.62%。同期营业成本4.86亿元，同比上升53.09%。 公司主营业务毛利率逐年下降，24Q1-Q3净利润下降。2020-2023年公司