奶牛养殖行业深度研究报告：产能去化加速，周期企稳可期

行业投资评级：强于大市|维持 中邮证券研究所农林牧渔团队分析师:王琦SAC登记编号:S1340522100001 Email:wangqi2022@cnpsec.com 中邮证券2025年4月8日 投资要点 ➢奶牛养殖具有周期性，本轮奶价下降已超3年。奶牛养殖周期一般是5-6年，由于生产的惯性和盲从性，原奶价格也呈周期性波动。2008年以来，国内原奶周期可划分为2008-2018年年中、2018年下半年-至今两轮。本轮周期中，国内主产区生鲜乳均价自2021年9月步入下行通道，至今已下降超40个月，奶价较阶段高点跌近30%。 ➢扩群和单产提升导致原奶供应过剩。疫情带来的脉冲式需求过后，22年后我国奶类消费开始疲软下滑。但2019-2023年牧场建设热潮的产能仍在持续释放，2019年到2023年，我国奶牛存栏增加了177万头，增幅达37.6%，奶牛平均单产从7.8吨增长到9.4吨，牛奶产量从3201万吨增长到4197万吨，年均复合增速7%。 ➢2023年行业开始产能调整，2025年进入加速阶段。2023年行业开始进入亏损周期，但在2024年上半年之前进行产能淘汰的主要是社会牧场，大型牧场产能减少在24年下半年才开始展现。全国奶牛存栏自24年3月开始下降，截至25年2月，奶牛存栏为611.4万头，累计减少约5.8%，距离我们测算的590万头左右的供需平衡点仍有差距。25年奶价进一步下降、三季度面临青储压力以及社会牧场困境加剧，25年上半年行业产能将继续去化，或有望于25年三季度达供需紧平衡。 ➢投资建议：周期企稳可期，关注大型龙头牧场。奶牛养殖行业规模化水平、集中度均较高，且集团牧场具有天然优势。当前上市牧场主要有五家，均在港股：优然牧业（全球最大原料奶供应商，至少70%原奶供应给伊利）、现代牧业（蒙牛控股企业及原料供应商）、中国圣牧（国内规模最大的有机原料奶生产商，蒙牛控股公司）、澳亚集团（国内最大独立奶牛牧场运营商）、原生态牧业（中国十大牧场运营商之一，飞鹤控股）。 ➢风险提示：发生疫情风险、需求不及预期风险、原材料价格波动风险。 奶牛养殖行业介绍 奶牛行业具有周期性和季节性 目录 需求：阶段性调整，市场潜力大 供给：产能去化进行攻坚时刻 格局：乳企抢占奶源，牧场话语权弱 奶牛养殖行业介绍 1.1奶牛养殖产业介绍（一） 奶牛是乳用品种的黄牛，它们经过长期的选育和饲养,以提供优质的牛奶供人类食用。奶牛分为奶用和肉奶兼用两种类型。奶用奶牛的产奶量较高，而肉奶兼用奶牛的乳脂率较高。目前，我国饲养的奶牛80%以上为中国荷斯坦牛（又称黑白花奶牛）及其杂交改良牛。我国从1980年山东省畜牧局牛羊养殖基地开始引进此品种，此品种适应性强、分布范围广、产奶量高、耐粗饲。 1.1奶牛养殖产业介绍（二） 奶牛的生命及生产周期： ➢奶牛从出生到生理成熟需要2年时间，需经历犊牛、育成牛、青成牛、成母牛4个阶段。 ➢母牛产犊后方能泌乳，进入产奶期。奶牛的的产奶周期：产崽后产奶→60-80天后再次受精→边怀孕边产奶→怀孕280天，最后2个月不用挤奶（干奶期）→2个月后再产崽。奶牛每胎次产奶约305天，随后进入干奶期等待下次产犊。➢奶牛的自然寿命可达15-20年，但作为经济动物，其淘汰主要基于生产效益。奶牛的产奶高峰期通常在第2-4胎，产奶量在6-8年时开始下降。因此集约化牧场平均淘汰年龄5-6岁（3-4胎次），传统牧场可能延长至7-8岁。 1.2奶牛养殖产业模式 根据养殖规模、技术应用、管理方式及市场需求的不同，现代奶牛养殖模式可有分为多种类型。一般来说：采取草地放牧或家庭农牧混合方式的一般是小农户，大中型规模养殖场则采取集约化规模养殖方式，且大多由企业经营。 1.3奶牛养殖业区域分布 ◼世界上最好的牧场集中于南北纬大约40到50°区间的温带草原。这些地区所出产高品质的奶源，占据世界高端乳品市场的大部分市场份额。北半球黄金奶源带有爱尔兰、荷兰、法国诺曼底、德国北部、蒙古、中国内蒙古、日本北部、美国的明尼苏达州等地区。南半球黄金奶源带的有澳大利亚南部、新西兰、阿根廷的潘帕斯草原3个区域。 ◼我国天然草原的主要分布在北方和西部，南方地区草原以草山、草坡为主，大多分布在山地和丘陵。内蒙古、新疆、西藏、青海是我国的四大牧区。而河北、宁夏、黑龙江等省虽然草原面积较小，但气候适宜、现代养殖技术实力雄厚，其奶牛养殖业亦十分发达。 ◼2024年，在全国牛奶产量排名前10的省份中，内蒙古、河北、宁夏、黑龙江、山东、河南、新疆、山西、辽宁和甘肃这些省份的牛奶总产量合计达到3372万吨，占全国牛奶总产量的82.7%。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 奶牛行业具有周期性和季节性 2.1原奶需求具有刚性，供给波动更加明显 影响原奶价格因素多种多样，但供给关系是核心。因为奶及其相关产品具有食品属性，所以其消费具有一定韧性，一般而言，奶及其相关产品的需求量波动较小且缓慢。但原奶的生产相对来说更加好调节，且各参与方具有一定盲从性。在原奶的供需关系分析中，中短期时间内，供给的波动将大于需求。分析原奶的供应涉及奶牛存栏、单产、大包粉进口量等多重因素。 2.2中国奶牛养殖业发展历程 中国奶牛养殖业的发展历程是一个从传统散养到规模化、现代化转型的过程，经历了多个阶段的政策调整、技术革新和市场变化： ◼古代阶段（唐宋至清末）：萌芽期。唐宋时期，北方游牧民族的奶牛养殖技术传入中原，但规模有限，多为零散的家庭养殖。直到晚清到民国，受到西方影响，开始引入一些国外品种，比如荷斯坦牛，但这时候可能主要集中在城市周边。 ◼计划经济时期（1949–1978年）：国营牧场主导。新中国成立后，政府通过公私合营改造，建立国营奶牛场，奶牛养殖纳入国家计划管理。虽然引入苏联养殖技术、推广人工授精和饲料配方、引进荷斯坦牛，但整体养殖效率低，奶牛单产不足2吨/年。 ◼改革开放初期（1978–2000年）：初具规模。外资乳企进入中国，伊利、蒙牛等企业崛起，个体养殖兴起。奶牛存栏量从1978年的48万头增至2000年的488万头，但养殖分散、技术水平低的问题突出。 ◼高速发展时期（2000–2010年）：扩张与危机并存。中国加入WTO，乳制品需求激增，外资加速布局、国内乳企争抢奶源，推动奶牛养殖规模快速扩张。2008年“三聚氰胺事件”暴露散养模式监管漏洞，消费者信心受重创，政府启动奶业整顿。 ◼现代化转型阶段（2010年至今）：集约化发展。散户加速退出，大型牧业集团崛起。现代养殖技术提升，国产奶牛育种体系逐步完善。低温鲜奶、有机奶、A2奶等高端产品需求增长，推动牧场向精细化、品牌化发展。 2.3原奶价格呈周期性波动（一） 原奶价格波动的根本原因是供求关系的变化，由于生产的持续性等原因，奶牛养殖业呈现“奶价下降—卖牛杀牛退出—奶短缺—奶涨价—牧场增产—奶过剩—奶降价—再卖牛退出”的周期性波动。2008年至今，行业大致经历了两个波动周期： ◼周期一（2009-2018年）：三聚氰胺事件后的调整与复苏 上行阶段（2009年7月-2014年2月）：需求强劲提升。原奶价格从2.30元/公斤上涨至4.27元/公斤。此阶段国内经济回暖、大众对国产乳制品的信心逐渐修复且消费升级，原奶供需缺口扩大。尤其是2013年又适逢新西兰大旱导致国际大包粉价格上涨、饲料成本上涨等，进一步推升价格。 下行阶段（2014年3月-2018年7月）：产能过剩，行业深度调整。2014至2018年，我国奶牛存栏下降了26.2%，但牛奶产量仅下降3%，其原因是同期牛奶单产量的大幅提升，导致行业长期供给过剩。2014年3月至2015年5月，原奶价格累计下跌超过20%，此后直至2018年7月，原奶价格均在3.4-3.5元/公斤的低位区间波动。 ◼周期二（2018年至今）：快速发展与调整 上行阶段（2018年8月-2021年8月）：温和上行。2018年至2019年间，饲料成本上涨及环保清退落后产能带来供给小幅下滑，供需偏紧下，奶价进入新一轮上涨周期。2020年3月至5月，原奶价格短暂下滑是受疫情影响，后随着需求修复及结构变化，奶价快速反弹、重回高位。 下行阶段（2021年9月-至今）：产能严重过剩。2019年乳企在上游大量投入产能，在经过两年多的建设后，产能开始集中释放。同时奶牛单产的提升也进一步加剧了国内原奶的供需失衡。截止当前，奶价已从2021年9月的高点累计下滑近30%。 2.3原奶价格呈周期性波动（二） 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.4当前奶价已连续下滑超三年，牧场大面积亏损 ◼国内主产区生鲜乳平均收购价自2021年9月步入下行通道，至今已超过40个月，奶价较阶段高点跌近30%。本轮奶价的持续下降核心原因在于供需的错配：持续释放的前期建设产能，与疫情后脉冲式的需求放缓。 ◼除了奶价的下行，牧场还面临着成本上涨和下游乳制品企业压价的双重夹击，23、24年上游牧场已陷入大面积亏损。优然牧业、现代牧业、澳亚集团、中国圣牧等头部奶牛养殖企业2024年已全部亏损。2024年7月，国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利公开表示，公斤奶利润空间为国家奶牛产业技术体系记录以来首次进入负值，行业亏损面超过80%。 需求：阶段性调整，市场潜力大 3.1近年奶类消费疲软已现 ◼2024年奶类消费量下降 2024年中国牛奶原料奶同比减少2.8%，这是2018年以来中国牛奶产量首次出现下降。如果24年我国奶类总量为4079万吨，外加进口产品折算成原料奶，则2024年我国奶类表观消费量为5869万吨，同比下降4.63%。 ◼进口已连续下滑三年 2021年我国进口乳品达到2000年以来最高峰，随后开始连续下降。2024中国进口乳制品212万吨，同比减少5.9%，这是乳制品进口连续第3年大幅下降。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 3.2多重因素共同拖累消费 2018年-2021年我国奶类消费持续增长，但2022年后开始疲软下滑，牛奶消费下降是多重因素叠加的结果： ◼替代性消费：随着健康意识的提升和消费观念的转变，消费者更加注重产品的健康属性和个性化需求，而众多功能性产品、植物蛋白的兴起，进一步挤占了传统牛奶消费市场的份额。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 3.3人均消费还有较大空间 ◼人均摄入量不足。2023年人均乳制品消费量为42.4公斤（液态奶占77.4%），较2022年增长0.4公斤，但仅占全球平均水平的1/3，远低于中国膳食指南推荐的日均300-500克标准。 ◼城乡差异显著。一线城市乳制品渗透率接近饱和，而三四线城市仍处于习惯培育阶段，部分农村地区更是把牛奶当做“高端”礼品。2023年，中国一线城市人均奶类消费量约为45-50公斤，而三四线城市及农村地区仅15公斤左右，差距巨大。 ◼消费习惯有待培养。当前中国乳制品消费结构以液体乳及奶粉为主要消费品类，干酪消费量非常少。 资料来源：《中国奶业质量报告》，中邮证券研究所 资料来源：ifind，中邮证券研究所 供给：产能去化进行攻坚时刻 4.1 24年牛奶产量开始调整 中国牛奶产量2018-2023连续6年保持上涨趋势，牛奶产量从3075万吨增长到4197万吨，年均复合增速6.42%。尤其2020-2022年间，年均增速超过7%。但2023年后，消费开始回落，而前期新建牧场难以及时调转，原奶出现过剩，行业开始产能去化。2024年，牛奶产量4079万吨，同比下降2.8%，为近7年来首次下降。 资料来源：ifind，中邮证券研究所 4.2扩群与单产提升共同助力供给增长 中国牛奶产量的提升，既得益于存栏的增长，亦有效率提升的成效： 1）存栏增长。随着行业市场化进程的不断加深以及国际资本的进入，我国奶牛产能迅速增长。尤其是2018年后，需求旺盛的刺