产品升级创新叠加渠道变革扩张，口腔护理龙头有望领跑行业

抗敏感口腔护理龙头，产品升级渠道扩张推动业绩逆势增长。公司深耕口腔护理领域三十余年，以冷酸灵品牌为业务核心，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右市场份额。公司2023年实现营收13.76亿元，四年复合增速达9.9%，归母净利润1.41亿元，四年复合增速达22.3%。目前公司已形成四大业务矩阵，其中成人牙膏产品收入占比约为80%；从渠道结构来看，目前公司仍以线下渠道为主，但近年电商销售收入占比持续上升，2019-2023年收入CAGR达53.1%，2024H1收入占比达22.9%。 价增驱动行业平稳发展，国货替代趋势持续推进。口腔护理行业整体相对平稳，预计2023-2028年市场规模CAGR在3%左右，但品类升级空间较大，2023年我国牙膏均价8.8元，与全球15.4元/美国32.3元仍存在一定差距。同时行业集中度较高，2023年CR5市占率达到47.8%，而在产品功效创新，以及电商渠道变革的双重驱动下，新国货品牌正快速抢占份额重塑市场格局，2018-2023年我国口腔行业国货占比由28.2%提升至35.4%。 大单品升级迭代效果显著，借力新兴渠道快速放量。1）产品端：冷酸灵品牌自成立之初就专注抗敏感赛道，随着消费者口腔抗敏感需求的提升，公司正进入产品周期爆发阶段。公司基于对核心抗敏技术的深耕，推动产品持续迭代升级，以此带动客单价显著提升。当前公司主推医研系列产品单价30+元，远高于此前产品系列，进而助力公司毛利率提升。2）渠道端，公司在产品矩阵完善基础上，借助兴趣电商进行线上破圈，驱动业绩快速爆发，据久谦数据，冷酸灵品牌2025年1-2月线上三大平台实现GMV增速105%。 同时，公司通过精细化的经销商管控以及差异化品类布局，在行业承压背景下，稳住线下基本盘；3）多元化布局中，公司目前已入局儿童口腔、电动牙刷等新兴口腔细分赛道，并在未来有望通过内生外延方式，积极夯实口腔医疗、口腔美容等业务板块，真正完善公司口腔大健康产业的布局。 盈利预测与投资建议：整体来看，公司作为抗敏感口腔细分赛道龙头，依托多年研发技术积累持续完善大单品迭代升级，有效提升客单价和盈利水平； 同时在稳定线下基本盘的基础上，通过抖音渠道进行营销破圈，强化品牌势能并带动业绩快速增长。基于正文中的假设，我们预计公司2024-2026年实现归母净利润1.65/2.24/2.86亿。综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价为47.4-51.9元/股，首次覆盖，给予“优大于市”评级。 风险提示：宏观环境风险，新品推出不及预期，行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 公司概况：抗敏感口腔护理领域龙头 公司为国内口腔护理行业龙头，依托抗敏感牙膏“冷酸灵”而深受消费者熟知。 分品牌来看，公司旗下拥有口腔护理知名品牌“冷酸灵”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等。 其中，核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。 分产品来看，公司围绕口腔护理构建了以成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、口腔医疗与美容护理产品、电动口腔护理产品四大类产品矩阵，其中成人基础口腔护理为公司主要收入来源，近3年收入占比均在90%左右，产品约为80%成人牙膏+10%成人牙刷，成人牙膏以冷酸灵为核心。 分渠道来看，公司构建了以经销模式、直供模式与电商模式为主的营销网络体系。 其中采用经销模式覆盖的终端渠道有部分KA渠道(包括连锁大卖场及连锁商超渠道)、分销渠道(包括中小型超市、社区店、日杂店等)、新零售以及特通渠道(包括母婴店等)；采用直供模式覆盖部分KA渠道及团购客户。其中经销模式是公司收入的主要来源，近三年以来经销渠道的销售收入都保持在70%以上。 历史沿革：持续三十多年深耕口腔清洁护理行业 公司的发展历程可追溯到1939年的大来化学制胰厂；1964年经中国轻工部批准成立为西南地区定点的第一家专业牙膏厂“重庆江北牙膏厂”，后更名为“重庆牙膏厂”；1987年，冷酸灵脱敏牙膏正式上市，标志着“冷酸灵”的诞生；2001年12月，通过股份制改造，正式挂牌成立了重庆登康口腔护理用品股份有限公司； 2021年4月，登康口腔成功获得第二类医疗器械生产许可证，标志着公司正式具备了自主生产牙齿脱敏剂的资质与能力；2023年，公司正式上市。 图1：登康口腔发展历史沿革 重庆市国资委为公司实际控制人，管理层市场化经营经验丰富 截至2025年3月，轻纺集团直接持股比例为59.83%，为公司的控股股东；重庆市国资委通过直接或间接的方式100%控制轻纺集团，为公司实际控制人。 2025年3月公司发出公告，重庆渝富控股拟将重庆轻纺80%股权无偿划转给公司间接控股股东重庆机电。同时，重庆市国资委拟将所持轻纺集团20%股权无偿划转给机电集团。本次变动完成后，机电集团变为直接持有轻纺集团100%股权，不涉及公司表决权的变动，不会导致登康口腔控股股东和实际控制人发生变化。登康口腔的控股股东仍为轻纺集团，实际控制人仍为重庆市国资委。 图2：公司股权结构（完成收购后） 管理层经验丰富：公司虽为国企，但内部管理机制市场化程度较高，且核心管理层经验丰富。公司管理层及核心人员大多于登康口腔任职多年，一路伴随公司成长，其中董事长邓总在口腔行业内有着近40年的从业经验，对行业发展趋势有独到的见解和洞察力，在企业战略制定方面始终能够把握行业发展趋势。公司其他核心管理团队在营销、研发、生产制造等多个领域拥有丰富经验，为公司平均工作年限超过20年。 表1：公司部分董事会成员及核心成员履历 公司财务数据：业绩持续稳健增长 公司业绩在行业整体增速平淡下实现了稳健增长。一方面依托产品升级带动量价齐升，另一方面在依托庞大的线下经销渠道网络维持线下基本盘的稳固，叠加线上渠道持续发力，带动公司收入从2019年的9.44亿元，增加至2023年的13.76亿元，CAGR达9.9%，而归母净利在产品更高盈利水平下实现更快增速，2019-2023年CAGR达22.3%，同时2024年维持相同趋势，前三季度收入和归母净利润分别实现增速4.12%/9.54%。 图3：公司营收及其增速（亿元、%） 图4：公司归母净利润及其增速（亿元、%） 分品类：成人基础口腔护理为公司主要收入来源，2019年以来占比均保持89%以上；另一方面，公司其他业务持续发力，电动牙刷/口腔医疗美容的2019-2023年营收CAGR分别为54.4%/214.1%，带动2024H1收入占比分别达0.7%/1.9%。从毛利率来看，除儿童牙膏由于竞争加剧有所下降，其他品类毛利率整体呈现上升趋势，同时儿童产品毛利率高于成人类约10pct，牙膏类毛利率高于牙刷类10-15pct。 图5：公司营收按品类拆分（亿元） 图6：公司各品类毛利率 分渠道：目前公司仍以线下渠道为主，经销模式是公司收入的主要来源，自2019年以来占比逐渐下滑但仍均在70%以上，但随着由线下转为线上消费的趋势加速，同时公司加大发力线上业务，电商销售收入占比则持续上升，由2019年6.1%增加到2024H1的22.9%，2019-2023年收入CAGR达53.1%。从毛利率角度来看，直供模式毛利率一直保持较高水平，同时随着产品升级各渠道毛利率均处于提升态势，以销售高客单价的电商渠道提升尤为显著，2024H1电商模式毛利率达50.6%，较2019年提升17.3pct，并已在2023年实现对经销模式毛利率的反超。 图7：公司营收按渠道拆分（亿元） 图8：公司各渠道毛利率 分区域：公司根据地域将全国划分为东南西北四个大区，公司销售收入在各大区域间的分布基本均衡，其中西部地区和南部地区的收入占比相对较高，这与登康口腔发源于西南地区存在一定的关系。在经销商数量分布上，公司南部地区的经销商数量占比相对较高，西部地区经销商数量占比相对较低，截止2022H1，东部地区有124家，南部地区有174家，西部地区有87家，北部地区有125家。 图9：公司营收按区域拆分（亿元） 图10：公司经销商区域分布情况（单位：家） 盈利能力方面，在2022年之前公司毛利率基本稳定在42%左右，2022年由于疫情影响毛利率同比下滑1.6pct；2023年后由于产品升级叠加高毛利电商渠道加速放量，带动整体毛利率持续上行，2024Q1-Q3毛利率达49.3%/yoy+5.1pct；净利率呈现持续提升，但幅度小于毛利率幅度，主要由于线上渠道销售费用率较高。 2024Q1-Q3净利率为11.2%/yoy+0.6pct。费用率方面，随着线上渠道占比持续提升，在高费率以及加大营销投放下，销售费用率自2022年以来呈现持续提升态势，2024Q1-Q3提升至31.3%/yoy+5.5pct，管理费用率和研发费用率基本保持稳定，2024Q1-Q3分别为4.2%/3.6%。 图11：公司毛利率及净利率 图12：公司费用率情况 营运及现金流方面，自2019年以来公司营运能力十分稳定，应收周转天数一直小于10天，2024Q1-Q3公司存货周转天数提升10天主要由于为大促备货；现金流方面，公司经营性现金流净额整体较为稳定。主要随公司收入水平变化而变化。 图13：公司存货及应收账款周转天数 图14：公司现金流情况 行业介绍：品类持续升级，国货替代趋势显著 行业现状：口腔护理行业规模实现快速增长，新品类发展迅速 口腔护理行业进入平稳增长期。据欧睿数据，口腔护理行业增速在2019年之前在10%左右，受疫情影响2020-2022年整体增速有所下降，2023年之后进入平稳增长阶段，2023年国内市场规模达491.5亿元，后续预计以3%复合增长率增长至2028年的569.4亿。 图15：我国口腔护理整体市场规模及增速 未来行业增长逐步由量价齐增向价增过渡。口腔护理零售量自2015年以来保持中低个位数稳健增长，受疫情影响2022年有所下滑，2023年之后增速保持在1%以下，行业的零售额增长逐步由量价齐增向价增过渡。从零售均价看，2023年我国牙膏均价8.8元，与全球牙膏15.4元存在一定差距，美国市场产品均价更是达到32.3元，为我国的3.7倍。 图16：我国口腔护理整体市场量价拆分 图17：海外市场均价对比（元） 分品类来看，牙膏和牙刷仍是口腔清洁护理市场的主要品类。根据欧睿数据2023年国内牙膏和牙刷分别占比60.9%/34.0%，近5年占比变化较小。从增速来看，两大品类2023年基本持平，牙膏/牙刷2023-2028年CAGR预计1.83%/4.4%。 口腔清洁护理市场新品类发展迅速。根据欧睿数据，2018-2023年漱口水/牙齿美白产品的市场规模CAGR分别为17.1%/17.6%， 后续2023-2028E也预计以6.6%/7.4%的复合增速持续领涨口腔品类。我国口腔清洁护理用品在市场多样化、个性化、智能化发展上呈现出良好的成长潜力。 图18：分品类我国口腔清洁护理拆分 图19：分功效我国口腔清洁护理拆分 分功效来看，牙龈护理、美白和抗敏感类牙膏仍是消费者购买的主要品类，2024H1年牙膏线下市场份额占比分别为28.99%、22.95%和12.71%。但同时我们发现近些年消费者对于牙膏功效偏好有所改变，如美白类牙膏市场份额持续萎缩，牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类持续提升。 具体到抗敏感功效来看，根据尼尔森零售研究数据显示，2023年我国线下渠道抗敏感牙膏的市场零售规模达25.62亿元，同比下降2.62%，成为牙膏品类中第三大线下细分市场，市场份额占比达到11.70%。而“冷酸灵”品牌是其中领导品牌，根据尼尔森零售研究数据显示，2021-2023年，“冷酸灵”在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为60.28%、61.75%和64.10%，占据领导地位。 图20：2017-2023年抗敏感牙膏线下市场规模及份额 图21：2021-2023年冷酸灵抗敏感牙膏线下销售额