发达市场投资研究系列四：德国：战略求自主，重启大财政

德国：战略求自主，重启大财政 ——发达市场投资研究系列四 本报告导读： 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan026724@gtjas.com登记编号S0880524080006 经贸与地缘潜在风险扩大，德国重启财政与国防扩张周期，经济增长中枢有望改善。全球资金再平衡之下，德股估值修复基本完成，后续关注盈利改善与散户资金回流。 投资要点： 两会新提法与主题新机遇：深海科技2025.03.23南下的势头：由防守向进攻2025.03.19生育补贴加速落地，内需与科技轮动前行2025.03.16中国科技资产的价值觉醒2025.03.14聚焦全国两会，领航产业机遇2025.03.09 德国财政改革展望：“债务刹车”机制的系统性改革仍面临挑战。作为欧盟经济的发动机，德国财政改革的意义并不仅在于一国的财政宽松，更意味着欧盟未来整体的财政政策天花板打开。尽管德国近期已在第20届议会通过刺激法案，但21届议会复杂的格局仍使其财政深化改革面临不确定性。德国“债务刹车”机制是为了应对金融危机而设立，于2009年被写入宪法。本次刺激法案也并非直接挑战此机制，而是选择类似采用疫情期间的财政刺激，以SPV的方式绕开限制，使其不计入现行债务上限。目前，联盟党、社民党与绿党均有财政深层改革意愿，但新一届席位大幅提升的极右翼选择党、左翼党联合席位已超议会1/3，有可能形成“关键少数”阻碍修宪。德国经济中期增长面临的挑战：全球产业竞争加剧+要素成本上升。 德国是典型的出口导向型经济体，出口与投资同向波动驱动经济增长，而内需则相对偏弱。德国GDP增速近年在主要经济体中居末，主要受两大因素影响：1）全球产业竞争加剧，德国出口面临东亚经济体如中韩的竞争，以及英国脱欧、中国出海带来的全球其他市场份额下降。2）俄乌冲突后德国难以获得俄罗斯的廉价能源，能源成本增长较多；且原先通过引入移民解决人口老龄化的举措也面临愈发尖锐的社会矛盾而难以为继。财政改革有望产生经济扩张效应与技术研发溢出效应，推动德国生产率提升，推动经济走出泥潭。 资本市场：DAX指数估值修复基本完成，后续关注盈利改善与全球零售资金回流。德国DAX指数主要涵盖德国40个科技、工业与金融蓝筹股，当前其估值水平已完成从低估向历史估值中枢的修复，PB-ROE框架看也基本匹配。考虑到德国股市盈利仍处在衰退末期，后续财政刺激与国防开支加码下德国上市企业将充分受益欧洲与德国的经济修复。从全球资金流动看，不同于新兴市场的存量博弈，年初以来发达市场仍是净流入的增量环境，且内部结构上正在加速再平衡。美股3月中旬以来资金流出扩大，而德国市场外资净流入加速，基本抹平了过去两年的净流出缺口，其中机构资金是流入主力。后续我们认为零售资金回流可能是欧股下阶段的重要增量来源。风险提示：德国财政改革不及预期；关税与地缘冲突的不确定性。 目录 1.从“债务刹车”到重启大财政，德国战略自主加速...................................31.1.德国通过巨额财政刺激法案，财政重启扩张周期................................31.2.国防开支长期滞后，安全焦虑下欧洲正在“重新武装”.....................51.3.德国财政改革展望：“债务刹车”机制改革仍面临不确定性..............62.德国中期增长仍面临压力：全球产业竞争加剧+要素成本提升................72.1.德国经济结构：出口导向型的发达制造业经济体................................72.2.出口：产业竞争加剧与逆全球化叠加影响下全球份额回落...............102.3.投资：基建投资长期不足，产业投资亟待提振..................................123.德国资本市场：DAX指数的估值修复基本完成.......................................134.跨大西洋资金再平衡加速，零售资金回流仍可期待.................................155.风险提示........................................................................................................17 1.从“债务刹车”到重启大财政，德国战略自主加速1.1.德国通过巨额财政刺激法案，财政重启扩张周期 3月18日德国议会通过5000亿规模的财政刺激法案，德国有望重启财政扩张周期。自特朗普上任以来，欧洲经济外交局势压力陡增，一方面，特朗普在“对等关税”理念下，威胁提升欧盟产品进口关税，欧洲经济面临挑战；另一方面，美国政府绕开欧盟，单方面与俄罗斯商议俄乌问题，同时考虑减少对欧洲的军事保护甚至退出北约，使得欧洲安全焦虑快速上升。面对日益严峻的国际安全形势，新任德国总理默茨提出“面对威胁，我们需要不惜一切代价”，并初步提出了5000亿的财政刺激法案。3月8日，联盟党、社民党初步公布联合政府的关键政策文件，3月14日，执政联盟与绿党就放宽“债务刹车”机制与法案细节达成一致。3月18日，在下一阶议会上任之前，本届德国联邦议院以绝对多数正式通过这一财政扩张法案，标志着德国自欧债危机开始的财政紧缩周期宣告结束，德国将有望进入新一轮财政扩张周期。 5000亿财政法案主要聚焦基建、国防与绿色投资。具体来说，正式通过的法案包括以下内容：1）设立5000亿欧元的特别基金，分未来12年使用，主要用于交通、基建、能源与住房等领域，其中1000亿欧元将被划拨至“气候与转型基金”，另有1000亿欧元将提供给各联邦州用于投资。这一法案形式上属于特别投资工具（SPV），规避了常规的财政预算限制；2）将超过德国GDP的1%的国防开支从“债务刹车”限制中豁免，同时拓展国防开支的定义，这意味着从理论上德国可以在国防领域无限制借款；3）联邦各州政府债务限制与联邦保持一致，由原先不许新增债务转型允许每年新增GDP的0.35%的赤字。从影响上看，5000亿法案年均规模约为417亿，2024年德国GDP总量约为4.3万亿欧元，因此对应GDP占比为0.97%。从德国财政部2025年财政预算文件的测算看，1%的赤字率变动对于GDP的增速影响大概在1%-2%之间，因此我们认为这一法案有望带动德国GDP增速约1.5%的水平。 图1:在经济增长承压之际，德国往往会加大财政开支图2:德国财政部测算：24年0.25%的赤字率对应0.5%GDP增速变动，25年则需要0.5%的赤字率 数据来源：德国财政部 欧债危机后德国进入财政紧缩周期，政府杠杆在全球主要经济体居末。由于统一的财政与货币政策，欧盟的存在先天就使得成员国通过财政加杠杆扩张刺激经济的难度更大，一国财政的实控往往需要整个欧盟买单。《马斯特里赫特条约》规定，从1994年起，成员国财政赤字占GDP比重不能超过3%，政府债务占GDP比重不能超过60%。而欧债危机后，欧盟对于成员国财政的管控更为严格，各成员国均开启了债务收缩与财政改革，其中以德国财政紧缩最为激进。2010年开始，德国政府杠杆率持续下降，尤其是在2013-2018年德国均保持了财政盈余。因此，德国政府债务在2024年居主要经济体之末，政府债务占GDP的比重仅62.7%。反过来说，德国政府加杠杆的空间也非常庞大，这也是本次5000亿欧元特别法案备受瞩目的原因——德国愿意重启大财政，重新进入加杠杆周期。 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 重启财政扩张之路仍面临宪法阻碍，未来德国财政改革进程仍待观察。德国财政扩张受限的根源在于被写入宪法的“债务刹车”机制，通过限制政府借贷，确保财政纪律和债务可持续性。具体来说，“债务刹车”规定德国联邦政府的每年新增年度结构性财政赤字不得超过GDP的0.35%，且各州政府则被禁止新增公共债务。作为对2008年全球金融危机的回应，时任总理默 克尔领导的大联合政府推动，该机制于2009年被写入德国宪法《基本法》（宪法），旨在防范债务失控。而本次通过的5000亿财政法案也并非直接挑战“债务刹车”机制，而是通过SPV的方式，将特别基金认定为额外债务，并不计入现行的债务上限。目前，联盟党、社民党以及绿党均有对于“债务刹车”机制进行深层改革的意愿，并计划设立一个专家委员会，提出债务刹车现代化方案，在2025年底完成立法。 数据来源：CEIC，国泰君安证券研究 1.2.国防开支长期滞后，安全焦虑下欧洲正在“重新武装” 安全焦虑加大，欧盟整体防务开支有望持续增长。慕尼黑安全会议上，美副总统万斯在慕尼黑安全会议上对欧洲价值观、民主制度、和社会稳定问题大肆指责。特朗普随后更是明确要单方面调停俄乌冲突，牺牲欧洲安全利益。对于欧盟来说，独立自主处理自身国防安全已经是不得不面对的议题。因此3月4日，欧盟主席冯德莱恩提出的“重新武装欧洲”计划，拟调动8000亿欧元打造“一个安全而有韧性的欧洲”，其中包括向欧盟成员国提供1500亿欧元贷款用于国防投资，并协助成员国整合需求、共同采购军事装备，以增强欧洲安全，以及为未来4年为欧盟国家提供6500亿欧元的财政空间，相当于年均的1.5%的GDP增长。这一法案与3月6日于欧盟峰会通过。 欧盟国防投入水平长期在主要经济体滞后，德国距北约2%军费开支要求差距较大。过去欧盟在防务上依赖美国为首的北约，而自身军费开支常年较低，尤其是是德国、西班牙、瑞典等军费开支不足1.5%，距离北约成员国2%GDP占比的军费开支基准仍然有较大差距。据欧盟委员会3月19日发布的《欧洲防务筹备2030白皮书》测算，俄罗斯2024年的军费支出将是其联邦预算的40%、GDP的9%。而欧洲在全球化时期对于军费的投入严重不足，且在ESG投资理念下还对于涉军投资有一定限制。从本次通过的法案来看，欧盟希望进一步设立新的金融工具服务国防开支，且重新鼓励私人资本与投资银行加大对于军事领域的投入。 数据来源：WDI，国泰君安证券研究 1.3.德国财政改革展望：“债务刹车”机制改革仍面临不确定性 德国是联邦制共和国，国家三权分立，修改宪法需要议会绝对多数通过。德国由16个联邦州组成，联邦政府负责外交、国防、货币等全国性事务，实行三权分立制度。总理是联邦政府实际行政首脑，负责政策制定和国家管理，总统作为国家元首仅有象征性权力。德国选民并不是直接选举总理，而是选举议员，再由议员推选总理，总理通常由执政联盟中最大党领袖担任。德国联邦议院共计630席，全国共有299个选区。每位选民需要投两张选票，第一张选举本选区代表，直接产生299席议员，第二张投给所支持的政党，再根据统计结果，分配剩余331个议员席位。由于德国实行多党制，当前党派众多，主要政党包括中右翼联盟党（CDU/CSU）、中左翼社民党（SPD）、绿党及极右翼选择党（AfD）。因德国单一政党难以过半，联合执政成为常态，而德国传统政党中默认不与极右翼与极左翼党派联合执政。 下一届议会极右翼、极左翼政党席位将超过1/3，德国修宪之路仍面临不确定性。在德国2025年2月落幕的大选之中，德国联盟党取得了大选的胜利，赢得了208席（上届196席），而极右翼选择党则获得了152席（上届76席），相比上届大幅增长。左翼党也有所斩获，本届职位64席（上届28席），环比增长。社民党则遭遇惨败，本届仅不足120席（上届207席）。绿党85席位（上届117席），环比也有所下降。上届联合政府被称为“红绿灯”联盟，即社民党、绿党与自民党。本届政府或将由联盟党、社民党联合，也不排除加上绿党实现三党联合的可能。但从新一届议会席位分配来看，新任国会中崛起的选择党和左翼党两党合计约216票，超席位1/3，将可以形成“反对少数”阻止修改宪法的法案通过。而对于两个极端政党来说，右翼以“财政保守”为名反对改革，左翼以国防为由扩大债务，认为要优先削减军费并增加社