策略周聚焦：打得一拳开，免得百拳来

“对等关税”的本质：美国再工业化 我们认为特朗普的关税政策只是手段而非目的。目前美国政府的财务状况已十分紧张，增加税收已成为满足其政府支出的主要手段。而当前的“对等关税”既满足其短期财政开源需求，又试图以美国市场单边优势倒逼贸易伙伴让步。 长期来看，特朗普政府试图通过抑制进口消费提升储蓄率以缓解债务压力，同时以关税壁垒重塑全球价值链分工体系，其核心是国家安全逻辑下的“再工业化”进程，而非单纯的贸易平衡。 从金本位视角看全球资本市场关税反应 4/2特朗普签署“对等关税”行政令以来全球资本市场恐慌加剧，标普500波动率指数（VIX）从4/2的21.5飙升至4/4的45.3，已达到20年3月因全球疫情扩散造成冲击以来的最高水平。大类资产表现与20/3同样类似，金本位视角下多数市场股指不同程度下跌。 中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来 （1）中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。我们认为，此次中方的反制措施是基于前期高度成熟的预案的发布，而非临时应对的结果。中方率先发布了“完全对等”的反制措施；“打得一拳开，免得百拳来”，体现了当下中方以主动出击化解潜在威胁的战略思想。 （2）中国与2018年相比：内部形成高度统一。2018年中美贸易摩擦出现后，中方一贯保持着“边走边看”的应对方式，在出台反制措施应对美方挑衅的同时，中方也多次向美方释放善意，寻求合作；3/4外交部发言人表示，“美方如果别有所图，执意打关税战、贸易战或者别的什么战，中方将奉陪到底”。 （3）重点观测4月政治局会议，央行降准降息或“先下手为强”。我们认为应重点观测4月份政治局会议对于货币财政宽松政策的进一步表述；同时，关注择机降准降息的落地。结合今年年初以来央行流动性管理趋紧，货币宽松相对滞后的情况，我们认为二季度央行择机降准降息值得期待。 “对等关税”冲击A股业绩二次探底 我们维持对于经济环比放缓可能导致盈利二次探底的判断；特朗普关税政策或通过抑制出口拖累经济增长。根据华创宏观团队测算，特朗普对华关税以及对等关税可能导致我国出口增速下降3.5-11个百分点；而对PPI的拖累可能达到0.7-2.2个百分点，对中国实际GDP的拖累或在0.25%~0.9%区间。 四月决断，静待防守反击时刻 （1）短期：避险情绪上行，不确定性增强导致风险偏好回落；维持四月偏审慎态度。 （2）防守反击时刻：等待初步结果出现后的不确定性落地；短期重点观测4/10中方对美关税反制措施的落地以及4月政治局会议。 （3）中国优势：财政货币有空间；支持民营经济信号增强；对美反制有经验，18年以来对美出口依赖度大幅降低。 配置：红利避风港，关注内循环与国产替代 短期避风港：红利资产。建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。关注内循环（医药、食饮、商贸零售等）和国产替代（半导体、医疗器械、工业软件、新材料等），适当规避海外收入高占比的电子、电新、机械等行业。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、特朗普“对等关税”只是手段而非目的，本质是寻求再工业化。 2、“对等关税”加剧全球资本市场不确定性，VIX达到20/3疫情扩散造成冲击以来的最高水平，大类资产表现与20/3同样类似，金本位视角下多数市场股指不同程度下跌。 3、中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来。（1）中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。（2）中国与2018年相比：内部形成高度统一。（3）重点观测4月政治局会议，央行降准降息或“先下手为强”。 4、“对等关税”抑制国内出口需求，对A股业绩二次探底形成冲击，或拖累出口增速3.5-11 pct，拖累实际GDP约0.25-0.9pct，拖累PPI约0.7-2.2 pct。 5、四月决断，静待防守反击时刻，对比全球中国具备多重优势（财政货币有空间；支持民营经济信号增强；对美反制有经验）。 6、短期避风港：红利资产。建议关注红利低波：银行、水电、高速、港口等；红利质量：食饮（白酒、乳品、啤酒）、家电（空调、冰洗）、有色金属（工业金属）等。关注内循环（医药、食饮、商贸零售等）和国产替代（半导体、医疗器械、工业软件、新材料等），适当规避海外收入高占比的电子、电新、机械等行业。 一、“对等关税”的本质：美国再工业化 特朗普关税政策是手段而非目的，是持久战而非短期事件，本质是制造业回流。4/2特朗普签署“对等关税”行政令，宣布对贸易伙伴加征至少10%的“最低基准关税”，并对与美国贸易逆差最大的一些国家征收更高的个性化“对等关税”。我们认为特朗普的关税政策只是手段而非目的。目前美国政府的财务状况已十分紧张，增加税收已成为满足其政府支出的主要手段。当前的“对等关税”既满足其短期财政开源需求，又试图以美国市场单边优势倒逼贸易伙伴让步；此次对加拿大、墨西哥的豁免也印证了特朗普政府的制造业回流战略，利用《美墨加协议》等区域协定引导和推动制造业回流美国。长期来看，特朗普政府试图通过抑制进口消费提升储蓄率以缓解债务压力，同时以关税壁垒重塑全球价值链分工体系，其核心是国家安全逻辑下的“再工业化”进程，而非单纯的贸易平衡。预计特朗普的关税政策后续将持续作为谈判筹码，迫使更多国家接受美国主导的制造业回流条件。 图表1特朗普“对等关税”对其主要贸易国加征高额关税 图表2美国财政部现金余额缩减至3000亿美元 图表3 2024年美国贸易逆差增至9200亿美元 二、从金本位视角看全球资本市场关税反应 特朗普“对等关税”加剧全球资本市场不确定性。4/2特朗普签署“对等关税”行政令以来全球资本市场恐慌加剧，标普500波动率指数（VIX）从4/2的21.5飙升至4/4的45.3，已达到20年3月因全球疫情扩散造成冲击以来的最高水平。而从大类资产表现来看，4/2之后黄金、美元、商品、各国股指均下跌，美债收益率下行，与20年3月同样类似。从金本位制视角之下（排除汇率波动等因素对股价的影响，更为真实地反映资本市场的实际定价情况）对比4/2宣布征收“对等关税”后各国股指表现：4/3-4/4期间因投资者大量抛售黄金以弥补市场大跌造成的损失，黄金短期内快速下行；因此金本位制视角之下，各股指的下跌幅度略小于以本币计价的原始涨跌幅。分市场来看，美国作为此次关税事件的发起方，其股票市场下跌幅度最大（4/3-4/4标普500跌8.6%，道指跌7.3%，纳斯达克跌9.5%），英法德等市场受加征税率虽整体低于亚洲主要经济体，但其股市受到的冲击仍然明显（4/3-4/4英国富时100跌4.2%，法国CAC40跌3.9%，德国DAX跌4.3%），而越南因被加征高达46%的关税，其股市同样出现大跌（4/3-4/4MSCI越南跌5.6%）；反观沪深及香港市场因4/2后仅有4/3一个交易日，金本位制视角下反而出现小幅上行。 图表4 VIX指数升至20/4以来最高水平 图表5 4/2宣布“对等关税”后的大类资产表现 图表6本币计价/金本位制之下的全球资本市场表现 三、中国政策应对：打的一拳开，免得百拳来 中国与其他国家相比：对等反制、率先回应。4/2特朗普宣布“对等关税”以后，中国政府在第一时间发出反制措施。4/3国务院关税税则委员会发文称，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。我们认为，此次中方的反制措施是基于前期高度成熟的预案的发布，而非临时应对的结果。在当下其他国家还未宣布反制措施的时间点，中方率先发布了“完全对等”的反制措施；“打得一拳开，免得百拳来”，体现了当下中方以主动出击化解潜在威胁的战略思想。与美国和其他国家之间单纯的贸易摩擦不同，当前中美之间发生的贸易摩擦或更侧重于中长期维度，同时也是大国竞争的其中一个领域。参考瑞·达利欧在《原则》中提出中美或在不同领域出现竞争的观点，当前中方的积极应对或是力图将双方的竞争局限在贸易层面，以避免其他例如科技、军事、地缘政治等领域出现新的竞争。而对比其他被加征“对等关税”的主要经济体来看，虽然当前各国也都进行了一定的回应，但尚未有立即执行对等反制的情况出现；同时，在应对的方式上，当前各方主要存在两种思路：反制或妥协。目前来看欧盟、加拿大可能更偏向进行反制，而日本、越南、韩国等则更偏后者。 中国与2018年相比：内部形成高度统一。2018年中美贸易摩擦出现后，中方一贯保持着“边走边看”的应对方式，在出台反制措施应对美方挑衅的同时，中方也多次向美方释放善意，寻求合作；例如2019年中国加大了从美国购买大豆的力度，2023年底中国再次重启购买波音客机的计划等。但事后来看，美方仍继续对中国甩锅推责、制造对立；3/4外交部发言人表示，“美方如果别有所图，执意打关税战、贸易战或者别的什么战，中方将奉陪到底”。 图表7主要经济体对于特朗普加征“对等关税”的回应 重点观测4月政治局会议，央行降准降息或“先下手为强”。自3/4外交部表明严正立场以来，到当前中方第一时间对特朗普的“对等关税”进行反制，表明了在特朗普上台后，中方对于如何应对潜在的外围冲击已经做了非常充分的准备。因此，我们认为应重点观测4月份政治局会议对于货币财政宽松政策的进一步表述。从专项债的发行进度来看，年初以来明显提速，截至2月新增专项债累计发行5968亿，多于24年同期的4034亿； 若按全年4.4万亿发行目标计算，当前发行进度14%，明显高于24年同期的10%。同时，应重点关注择机降准降息的落地。3/27央行副行长宣昌能再次表示“货币政策有足够空间，将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息”，央行3月共四次公开提到择机降准降息。虽然当前鲍威尔仍维持对25年降息两次的预期，但从历史经验来看，央行在货币宽松上不乏“先下手为强”的态度。18/3中美贸易摩擦以来，央行在当年便进行了四次降准，此后在19/8美联储开启降息周期后，央行在19/8-20/4期间几乎与美联储同步进行了多次降息。结合今年年初以来央行流动性管理趋紧，货币宽松相对滞后的情况，我们认为二季度央行择机降准降息值得期待。 中国正积极将外围冲击转化为重构全球贸易体系的战略机遇。当前美国的单边主义导致的经贸“逆全球化”客观上加速了全球价值链的重构；近年来，中国通过深化RCEP框架下的产业链协同、强化“一带一路”数字基建合作、推动人民币跨境结算扩容，构建起更具韧性的经贸网络。当前中国已与30个国家和地区签署了23个自贸协定，其中共建“一带一路”国家占中国外贸进出口的比重已超过50%。在美国对外“竖起高墙”之际，中国通过积极建立全球贸易关系，不断加强应对外部冲击的能力。 图表8 2024年底以来央行多次公开表示“择机降准降息” 图表9 25年初以来专项债发行进度快于24年 图表10二季度央行择机降准降息值得期待 四、“对等关税”冲击A股业绩二次探底 特朗普关税政策抑制国内出口需求，或拖累出口增速3.5-11pct，拖累实际GDP约0.25-0.9pct，拖累PPI约0.7-2.2pct。我们维持3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》对于经济环比放缓可能导致盈利二次探底的判断，全A（非金融）海外业务收入占营收比例13%左右，关税对全A营收增速拖累0.5pct左右，考虑近半年强生产弱需求，出口对价格的冲击可能使PPI持续低位运行，净利润承压可能更大。我们在3/23《四月决断的内外风险考量》中提出，特朗普关税政策或通过抑制出口拖累经济增长。根据华创宏观团队测算，特朗普对华关税（+34%）以及对等关税（整体税率提升18.2%）可能导致我国出口增速下降3.5-11个百分点，若额外考虑对中国加征关税高于整体可能带来的贸易转移影响，则对整体出口拖累或可达7%~11%，全年出口增速有可能掉入负区间；而对PPI的拖累可能达到0.7-2.2个百分点，对中国实际GDP的拖累或在0.25%~0.9%区间。 而根据耶鲁大学预算实验