A股投资策略周报：海外黄金股“三年三倍”启示：如何精选国内黄金股？

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整。特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整。一是美国通胀上行幅度将远胜于上一轮贸易摩擦。二是加速美国经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启。三是美股调整是趋势，而非暂时性。四是全球权益市场或共振调整。 当下市场聚焦：1、美国4月2日“对等关税”措施公布，对于权益市场影响几何？如何看待后续A股表现？2、对比海外黄金股，股价高弹性的核心驱动力主要是什么？3、对比哈莫尼和巴里克基本面，我们可以得到什么规律？4、如何筛选A股黄金股公司？ 美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”上升 美国“对等关税”幅度和力度均远超市场预期。从本次“对等关税”措施来看：（1）本次“对等关税”的加征力度远超市场预期，尤其是对“对美贸易逆差大”的国家所征收的关税水平更高；（2）对美贸易顺差较大的一些亚洲经济体和欧盟受到的加征力度明显偏高，或反映特朗普旨在通过关税政策达到增加财政收入，缩减贸易逆差， 以及促进制造业回流的三大目标。我参考关税1.0的经验，本轮特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，从最新落地的“对等关税”情况来看，美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间，“滞胀”风险严重升温。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点 ，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 对比哈莫尼和巴里克，构建黄金股筛选框架，建议关注高ROE和困境反转的盈利高增 观察2023年以来美股黄金公司哈莫尼和巴里克的股价表现：①哈莫尼股价弹性明显强于巴里克；②拆解盈利和估值贡献来看，股价高弹性更多源自于EPS的持续上修。进一步对比两家公司的基本面发现：（1）盈利高增长：无论是迎来困境反转的时间点，还是归母净利润的修复弹性，哈莫尼均表现优于巴里克；（2）盈利能力强：①ROE来看，2022年以来哈莫尼的ROE持续改善，其2023年和2024年ROE持续保持在20%以上的高水平区间，而同期巴里克的ROE仅为5%-8%。②现金流充裕程度：无论是经营性现金流，还是自由现金流占营收比重，哈莫尼均表现为更高的修复弹性，显然具备更高的“盈利质量”。 对应至A股层面，建议关注“利润弹性”和“盈利质量”兼备的企业。包括：梯队①：山金国际（16.7%）、湖南黄金（11.5%）等，均属于“高ROE+利润高增”或者“困境反转”类型。梯队②：中金黄金（13.3%）等，ROE处于中等偏上，但利润增速弱于“第一梯队”（低于50%）。梯队③：山东黄金（7.8%）等，属于“低ROE”和“利润低增”。 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整。特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整。一是美国通胀上行幅度将远胜于上一轮贸易摩擦。二是加速美国经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启。 三是美股调整是趋势，而非暂时性。四是全球权益市场或共振调整。 当下市场聚焦：1、美国4月2日“对等关税”措施公布，对于权益市场影响几何？如何看待后续A股表现？2、对比海外黄金股，股价高弹性的核心驱动力主要是什么？3、对比哈莫尼和巴里克基本面，我们可以得到什么规律？4、如何筛选A股黄金股公司？ 二、策略观点及投资建议 2.1美国滞胀风险升温，权益市场“波动率”显著上升 美国“对等关税”幅度和力度均远超市场预期。4月2日美国“对等关税”措施公布，具体措施包括：（1）引用《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对所有国家征收10%的“ 基础关税”，并于于4月5日生效；（2）对美国贸易逆差最大的国家/地区征收个性化的更高“对等关税”，并于4月9日生效。不过，加拿大和墨西哥将暂时免受“对等关税”的影响，符合《美墨加贸易协议》（USMCA）的商品可继续获得关税豁免，而不符合《美墨加贸易协议》（USMCA）的商品则享受25%的关税；（3）此外，部分商品不受“对等关税”的约束，主要包括钢/铝制品、汽车和汽车零部件、铜、药品、半导体和木材制品、以及金银等。其中，此前2月份美国已对钢铁、铝征收25%的进口关税且已经生效，同时在本次“对等关税”亦提到对汽车和汽车零部件征收25%的关税且立即生效；而其余的商品中如铜、木材制品等，此前美国已基于232条款对其发起调查。从本次“对等关税”措施来看：（1）本次“对等关税”的加征力度远超市场预期，尤其是对“对美贸易逆差大”的国家所征收的关税水平更高；（2）对美贸易顺差较大的一些亚洲经济体和欧盟受到的加征力度明显偏高，或反映特朗普旨在通过关税政策达到增加财政收入，缩减贸易逆差，以及促进制造业回流的三大目标。 我们重申观点，参考关税1.0的经验，本轮特朗普2.0关税政策将大概率加速美国“硬着陆”甚至“滞胀”，从最新落地的“对等关税”情况来看，美国通胀上行风险和增长下行风险或将远胜于上一轮贸易摩擦期间，“滞胀”风险严重升温，主要基于：①更广的加征范围和更大的加征幅度已经得到印证，或将显著推升美国进口关税税率；②可能招致贸易伙伴的“报复性”关税，由此对美国经济的负面含义是更大的；③美联储降息周期受到通胀水平的“掣肘”；④高关税壁垒下，全球贸易活动收缩，经济景气下行，亦会拖累美国增长动力，具体详见报告《特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整》。 维持A股、港股波动率上升风险观点。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。 故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 2.2比较海外黄金股：金价上涨区间哈莫尼的股价弹性往往更大 历史上，相比巴里克，哈莫尼股价往往展示较高的“上涨弹性”。同为黄金股公司（哈莫尼和巴里克的黄金业务收入占比均在90%以上），哈莫尼和巴里克的股价均受益于金价的持续性上涨。观察2015年底以来三轮金价上涨，相比之下，哈莫尼股价表现出更高的弹性和波动性。其中，2015-2016、2018-2020期间哈莫尼/巴里克的区间上涨幅度分别为487%/222%、365%/207%；2022年9月低点以来，哈莫尼累计涨幅已达5倍以上，而巴里克涨幅仅45%左右。分年度视角来看，哈莫尼受益于业绩的困境反转和维持高ROE，其股价于2023年大幅上涨持续至今。2023、2024年和2025年至今哈莫尼年度股价涨幅分别高达76%、37%和51%，而巴里克涨幅仅3.9%、-11.3%和21.4%。同样受益于黄金价格上涨，但为何哈莫尼和巴里克股价表现却“大相径庭”？在不考虑分红等其他因子的背景下，我们将股价拆解为盈利和估值，这两家公司具备如下特征： 1、短期视角下，股价上涨来源于“估值扩张”，但背后是盈利增长预期推升的估值上行，在业绩披露后往往会消化估值回归中枢。估值层面，哈莫尼、巴里克在2022-2023年长期估值中枢（中位数）约10.6/17.4。从估值走势对比来看，两者在本轮行情估值整体围绕中枢波动，在业绩披露前EPS阶段性上涨，业绩披露后盈利消化估值，估值重回至中枢区间，并未存在明显的持续性抬升的行情。 2、中期维度而言EPS的持续扩张为股价上涨的核心驱动力。2012以来黄金股涨跌基本能被EPS走势所解释，无论是哈莫尼还是巴里克，其股价表现与EPS走势高度正相关。对应至2023年以来的黄金股上涨行情，在估值小幅收缩的背景下，哈莫尼股价涨幅主要贡献来自于盈利的大幅上涨，其EPS于2022年期间开始见底回升，2023年明显转正且大幅上涨，开启股价的暴涨模式。相比之下，巴里克的EPS开启修复的时间略微滞后于哈莫尼且修复程度偏弱，盈利贡献度偏弱使其股价弹性明显弱于哈莫尼。 显然，尽管短期估值扩张同样驱动股价上涨，但本质来源于金价上涨所带来的EPS上修预期；且在中期维度下业绩披露后估值中枢或将回归历史均值，股价的高弹性更多来源于“盈利贡献”。因此，以下我们将重点比较哈莫尼和巴里克的基本面数据，以探寻黄金股股价高弹性差异背后的核心财务因子。 图表1：对比2016、2019-2020及本轮金价上涨，哈莫尼股价历来就表现为更高的弹性 图表2：2010年以来哈莫尼和巴里克股价走势及年度涨幅 图表3：哈莫尼股价与EPS走势基本一致 图表4：巴里克股价与EPS走势基本一致 图表5：哈莫尼股价、估值及EPS走势 图表6：巴里克股价、估值及EPS走势 图表7：哈莫尼估值VS巴里克估值 2.3哈莫尼VS巴里克：高弹性背后的核心是高ROE与困境反转的业绩高增 哈莫尼困境反转下的业绩增长与盈利新高。对比业绩表现来看：其一，哈莫尼23年率先开启困境反转，业绩大幅增长。哈莫尼业绩自2022年见底后率先回升，困境反转表现极强，其2023Q4、2024Q2、2024Q4净利润（日历年的 TTM 口径，后文财务指标若无特别说明均采用日历年与 TTM 口径）同比增速分别为1021%、70%、20%。相比之下，巴里克净利润 TTM 口径于2023Q2见底，回升同样滞后。其二，单纯看业绩同比增速会受到低基数效应的干扰，从净利润绝对水平和相对前高的修复来看，哈莫尼业绩表现强劲且创下新高。 净利润金额来看，哈莫尼2023Q4和2024Q4均已明显超于前高21Q2水平，而巴里克呈现为底部企稳，业绩尚未明显回到前高的水平。其次，以2021Q2为基准计算利润年均复合增速，2021Q2-2023Q4、2021Q2-2024Q4年均复合增速水平，哈莫尼分别为19.3%和19.7%，巴里克分别为-23.8%和-4.5%。因此，24年巴里克业绩虽然同样高弹性，但主因低基数扰动，实则修复偏弱。实际上，我们从营收和毛利率的对比视角同样也能得到哈莫尼业绩高增是“真实修复”的证据。2022-2024年期间，哈莫尼营收增速优于巴里克， 且毛利率修复弹性亦更高。 图表8：23年哈莫尼业绩率先反弹，开启困境反转 图表9：哈莫尼净利润创新高，巴里克实际修复偏弱 图表10：23-24年哈莫尼营收增速优于巴里克 图表11：23年哈莫尼毛利率大幅改善 哈莫尼业绩高弹性的背后主要来自于相对稳定的“量”和更优的成本控制。逻辑上讲，我们可以从简单的计算公式“利润=价格×数量-成本”出发理解黄金股利润增长的来源，金价上涨确实会带动黄金股业绩的快速修复，但考虑到黄金价格为国际定价，当我们将视角放到黄金股本身的基本面对比，导致公司业绩差异或主要来源于“量”和“成本”