A股投资策略周报：2025年黄金股：底部布局，一飞冲天

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显。居民、企业资产负债表难以持续修复，国内基本面或已开始“退坡”；美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对国内资产负债表带来新一轮冲击 。市场“波动率”或再次回升，科技成长整体趋于“退潮”，或仅存结构性机会。整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 当下市场聚焦：1、如何看待2月M1等金融数据表现？2、何以维持市场“波动率”再次回升观点？3、消费政策频出，如何看到消费股机会？4、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？5、为何重点推荐“黄金股”？ “分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升 2月新、旧口径下的M1同比继续出现边际回落，在暗含基本面可能再次出现边际“转弱”的同时，以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性和“M2-社融”所衡量的市场剩余流动性均在边际回落。对应至市场定价来看，在短期市场情绪透支过大，而分子端存在边际走弱的迹象，在企业“盈利底”（基于M1和PPI的领先性来看，最快可能在2025Q3出现）尚未到来之前，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。 市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股 黄金股：静待美国“硬着陆”，或将迎来“戴维斯双击”。逻辑有二：（一）分子端上，黄金股具备较强的“利润修复弹性”，2025年其EPS“贡献度”有望持续、明显超出市场预期。黄金天然供给影响“钝化”，开采成本上升速率相对稳定，使得黄金股的利润弹性更多来自金价上涨，对应黄金股EPS在金价上涨期间亦表现为趋势性修复。根据wind一致预期数据，2024年和2025年黄金股的利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%，考虑到我们对2025年黄金价格的预判，无论是美国处于“滞胀”环境还是陷入“衰退”，黄金价格均存在明显上涨驱动力，意味着2025年黄金股的利润弹性及EPS对股价的贡献均有望持续、明显超出市场预期。（二）分母端上，在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下，估值具备显著修复动力与广阔的扩张空间。当下黄金股估值处于历史低位，最新估值（P E）约19倍，三年滚动分位数水平为28%。黄金股估值具备两大支撑：一是黄金股估值往往跟随金价驱动力的“趋势”而非“事件”。站在当下，最快今年4月美国确认“硬着陆”，金价驱动力将具备以下四大趋势：①美联储持续性降息周期对金价的趋势性影响；②美元持续性贬值对金价趋势性涨幅贡献影响；③各国央行连续购金对金价的趋势性影响（即美元信用替代）；④美国流动性释放对金价后续的“再次拉动”影响，故我们预计黄金股估值将有望得到显著修复。二黄金股在“市场底~盈利底”期间，其估值亦受益于避险情绪驱动扩张。2019年4月底至8月初为例，万得全A下跌13.7%，而黄金股和伦敦金分别上涨了25.3%和18%，其中黄金股的估值扩张幅度达32.8%。 风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 风险提示 美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期；国内出口放缓超预期。 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：“波动率”再起、成长分化，增长型红利价值凸显。居民、企业资产负债表难以持续修复，国内基本面或已开始“退坡”；美国“滞胀”风险继续升温，亦可能通过“出口”对国内资产负债表带来新一轮冲击。市场“波动率”或再次回升，科技成长整体趋于“退潮”，或仅存结构性机会。整体而言，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。 当下市场聚焦：1、如何看待2月M1等金融数据表现？2、何以维持市场“波动率”再次回升观点？3、消费政策频出，如何看到消费股机会？4、市场“波动率”上升，哪些资产可以应对？5、为何重点推荐“黄金股”？ 二、策略观点及投资建议 2.1“分子&分母”端共振走弱，维持市场“波动率”趋于上升 更多经济数据显示“分子端”仍在边际走弱，维持市场“波动率”回升的观点。本周央行公布2月金融数据，虽然2月社融增速回升了0.2pct至8.2%，但剔除政府债券后的社融增速则由6.1%放缓至6%。信贷结构来看，并未延续1月“开门红”的特征，无论是企业中长期信贷（2月-13%）还是居民中长期信贷增速（2月-27.7%），均出现边际放缓且呈现较大跌幅。与此同时，结合我们一直持续跟踪且高度关注的货币数据来看，考虑到1月正值春节期间居民部门和企业部门之间的存款转化可能会对短期M1形成扰动，故此处我们将2月份数据与2024年12月数据进行对比。数据显示，2月新口径M1同比0.1%（2024年12月1.2%），旧口径M1同比-2.5%（2024年12月-1.4%）；2月M2同比7%，与上月持平。在暗含基本面可能再次出现边际“转弱”的同时，以“M1-短融”所衡量的市场有效流动性和“M2-社融”所衡量的市场剩余流动性均在边际回落。事实上，结合近期陆续公布的经济数据来看，无论是2月PMI数据还是2月CPI数据均显示近期经济修复动能依然偏弱。 对应至市场定价来看，在短期市场情绪透支过大，而分子端存在边际走弱的迹象， 在企业“盈利底”（基于M1和PPI的领先性来看，最快可能在2025Q3出现）尚未到来之前，分子端对于股价的贡献力度偏弱，甚至短期在基本面边际“转弱”阶段风险偏好亦可能再次回落，叠加流动性的边际走弱均将对估值扩张形成制约。故，我们继续维持前期观点，市场“波动率”或再次回升，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御； 考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计部分科技成长依然具备结构性机会。 图表1：2月企业及居民部门中长期信贷增速均边际回落 图表2：2月市场有效流动性继续边际回落 2.2市场“波动率”上升，重点推荐：黄金股 黄金股：静待美国“硬着陆”，或将迎来“戴维斯双击”。虽然黄金大宗和黄金股同样黄金的关联性资产，但仍属于两类资产（大宗商品和权益资产），并且从历史上来看，相比于黄金大宗而言，黄金股股价往往呈现“高波动率”特征。当下，在伦敦金不断创下新高的背景下，我们当下看好黄金股的逻辑有二： （一）分子端上，黄金股具备较强的“利润修复弹性”，2025年其EPS“贡献度”有望持续、明显超出市场预期。由于黄金天然存在两个特征：①供给“钝化”且低价格弹性； ②生产成本上升速率相对平稳，因此，我们从简单的计算公式“利润=价格×数量-成本”出发，在“量”和“成本”均保持相对稳定的情况下价格便成为企业营收和利润上升弹性的核心因子。观察历史上黄金价格（以伦敦金为代表）和A股黄金股基本面的关系： ③金价上涨带动黄金股营收修复，并且由于以毛利率、净利率等为代表的盈利能力往往具备更高的修复弹性，黄金股的盈利增速弹性强于营收增速，且与金价高度正相关 ；④对应至黄金股的EPS层面，在金价上涨期间同样表现为趋势性修复。根据wind一致预期数据，2024年和2025年黄金股的利润同比增速预期分别为51.7%和22.3%。站在当下，基于我们对2025年美国经济的预判，美国“滞胀”可能性明显提升，全球朱格拉叠加库存下行周期，将大概率导致美国产能利用率及职位空缺数下降，在“贝弗里奇曲线 ”走平影响下，预计美国失业率未来仍将呈现趋势性、加速上升。无论是2025年美国处于“滞胀”环境还是陷入“衰退”，黄金价格均存在上涨驱动力，故我们判断期间黄金股的利润弹性及EPS对股价的贡献均有望持续、明显地超出市场预期。 （2）分母端，在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下，估值具备显著修复动力与广阔的扩张空间。截至2025年3月12日黄金股的估值（PE）为19倍，三年滚动分位数水平为28%。自从2月底以来，随着市场波动率的上升，黄金股的估值已有所修复，不过28%的分位数水平，相比于24年7月（最高为28倍，分位数接近80%）和20年8月（最高为62倍，分位数接近100%）而言，显然当下的估值分位数依然偏低。与此同时，后续黄金股估值也依然存在两大支撑：一是黄金股估值往往跟随金价驱动力的“趋势” 而非“事件”。历史经验显示，黄金价格的快速上涨、中枢上移阶段，黄金股估值往往趋于扩张；然而，短期估值扩张之后，黄金股容易出现“抢跑”特征，表现为估值领先金价率先出现“见顶”，对应至“黄金股股价/伦敦金”比值层面上则体现为“阶段下行”或“高位震荡”。站在当下，最快今年4月美国确认“硬着陆”，金价驱动力将具备以下四大趋势：①美联储持续性降息周期对金价的趋势性影响；②美元持续性贬值对金价趋势性涨幅贡献影响；③各国央行连续购金对金价的趋势性影响（即美元信用替代）；④美国流动性释放对金价后续的“再次拉动”影响，故我们预计黄金股估值将有望得到显著修复。二是黄金股在“市场底~盈利底”期间，其估值亦受益于避险情绪驱动扩张。基于我们构建的“双周期”框架来看，“市场底至盈利底”期间，往往对应黄金股的最佳配置区间，即上涨弹性高且超额收益显著。即便期间市场可能出现波动率上升的情况，倘若金价上涨，黄金股将会充分展示其避险属性。典型的以2019年4月底至8月初为例，万得全A下跌13.7%，而黄金股和伦敦金分别上涨了25.3%和18%，其中黄金股的估值扩张幅度达32.8%。 综上，当下A股市场正处于“市场底~盈利底”区间，市场波动率再次回升。黄金股估值本就便宜，一旦美国经济“硬着陆”确认（最快4月），金价四大驱动力将走出趋势，届时，黄金股利润修复弹性凸显，估值在金价中枢趋势上移及避险情绪的叠加影响下 ，将迎来较大的修复动力及广阔的扩张空间。 图表3：金价为黄金股盈利弹性的核心影响因子 图表4：金价上涨带动黄金股盈利能力修复 图表5：黄金股EPS与金价存在高度正相关 图表6：拉长时间来看，金价和黄金股股价同样正相关 图表7：金价对于黄金股股价和估值的驱动，更多在于金价的快速上涨阶段 图表8：结合A股市场环境来看，“市场底-盈利底”期间黄金股的超额收益往往更为显著 图表9：“市场底-盈利底”期间，即便市场波动率上升，但只要金价上涨，黄金估值依然存在扩张的可能性 2.3风格及行业配置：成长明显分化，价值将逐步占优 建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）增配：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。 （三）超配：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。 三、市场表现回顾 3.1市场回顾：国内宽基指数多数上涨，海外权益指数跌多涨少 A股方面，本周（3.10-3.14）宽基指数全面上涨，上证50（+2.2%）和沪深300（+1.6%）领涨；一级行业多数上涨，美容护理（+8.2%）领涨、计算机（-1.4%）领跌。主要宽基指数中，上证50（+2.2%）、沪深300（+1.6%）、中证800（+1.5%）和中证500（+1.4%）涨幅居前。主要风格指