国债月度报告：大行负债端压力缓解，关税引爆宽松预期

2025年4月6日 国债月度报告 报告要点： 创元研究 周内期债整体走强，一方面跨季后资金面转松，另一方面关税政策超预期，引发市场宽松预期。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 资金面方面，跨季后资金面平稳，周四DR007加权平均下行至1.7%，同业存单到期收益率1年期也接近1.8%，资金面边际转松。近年来4月资金利率中枢普遍较3月有所下行，4月往往为流动性拐点。一方面，4月降准概率落地较大（2020，2022，2023，2024年均在2-4月有降准落地）；另一方面，4月通常为信贷投放小月，银行资产端压力也有所缓解。 从银行端负债看，大行缺存款的现象或为长期性叙事，央行对于市场流动性有较大的掌控权，截至2月末，大行存款缺口已在收窄，从十年债收益率与资金价格比价以及同业存单收益率比价看，我们认为本轮债市最悲观的节点已经过去，债市正往正carry方向修复。 从趋势性看，且当前仍处于降息周期中，基本面仍呈现有效需求不足的特征，仍需要低利率环境的配合，资金面持续收紧概率有限。 从事件驱动看，周内关税政策推动市场宽货币预期极具升温，目前央行货币政需要平衡稳增长、防范金融风险（保息差、防范资金空转等）以及人民币稳定等多目标，货币政策相机抉择，降准有望优先。 短期债市将迎来震荡行情。中长期，利率仍存下行空间。 1.期货市场................................................................32.现券市场................................................................4 银行负债端压力：..................................................5 大行“负债荒”..............................................................6 手工补息，同业存款监管冲击大行存款：................................................................................................................................6存款缺口测算：...................................................................................................................................................................................7为何本轮大行缺负债压力更大？...................................................................................................................................................8 资金面：.........................................................13 资金面边际回暖.............................................................13 周度行情回顾 1.期货市场 资料来源：Wind、创元研究 2.现券市场 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 银行负债端压力： 大行缺负债推动资金利率走高 银行负债端构成主要为存款（70%以上），向央行的借款（包括杨央行资金投放：MLF，SLF，再贷款再贴现，公开市场操作等），以及市场融入资金（包括同业往来，卖出回购资产，发行金融债券及其他） 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 从负债端变化看，大行存款经历两次较为明显的流失（2024年4月/12月），同时对于市场融入资金的依赖在提升；而中小行负债端则相对平稳。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 大行“负债荒” 手工补息，同业存款监管冲击大行存款： 通常来说，银行存款与贷款之间天然存在差值。如果存差扩大，代表银行除去贷款以外有盈余资金，可用于债券投资，资金融出，非银同业投资等。反之银行存差收窄，则可能出现减少债券投资，减少资金融出，减少非银同业投资，增加同业负债的可能性。因此存贷差是研究银行负债端压力的重要切入点。 过去几年银行存贷差变化回顾： 商业银行货币派生的途径主要分为五种：传统信贷、向非银行类企业购买债券、购买外汇、非银同业业务及银行自有资金购买资管产品。其中前三种属于货币派生的传统路径。 疫情后，传统信贷融资需求下滑，在此期间宽货币宽财政支持下，流动性充裕，银行通过非银同业投资等形式派生了大量存款，大行及中小行的存差均扩大。 2023年中开始，6/9/12月存款挂牌利率经过多轮下调之后，大行面临存款流向中小银行的压力。另外，由于债市利率不断下行，理财产品也实现了不错的收益率，大行也面临存款搬家的压力。大行为了缓解存款流失压力，通过手工补息的方式高息揽储，大小行存贷差出现分化。 2024年4月，监管严查手工补息后，对公存款从大行大量流失，转移至中小行。2024年12月，同业存款监管后，非银存款大量流失。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 存款缺口测算： 我们以“当月新增存款-当月新增贷款”衡量当月存款缺口。2024年4月当月大行存款缺口高达4.6万亿元，2024年12月监管要求“将把非银存款纳入同业存款管理，大幅降低非银同业存款利率”，导致大行同业存款在24年12月和25年1月流失了4.48万亿元，1月大行存款缺口一度扩大至6.5万亿，2月缺口小幅收窄但仍近5.2万亿元。中小行则整体不缺存款，原因之一在于大行存款利率明显低于中小行，存款降息后，大量存款，尤其是对公存款，转移至中小行。 资料来源：wind、创元研究 为何本轮大行缺负债压力更大？ 从量级判断，本轮存款缺口较2024年4月冲击力度小，但从净融出规模和对同业存单依赖度来看，大行本轮负债缺口压力却更大。这与政府债券大规模发行以及央行态度密切相关。 资料来源：wind、创元研究 一季度政府债发行节奏明显加快：年初以来大中小行均加大了债券买入力度，但背后逻辑不一样。大行作为政府债一级市场的重要承接方，因政府债发行放量，面临较大的负债端压力，存在卖存量债券买新债券的可能性。而中小行则在二级市场买入政府债，所以出现了大行卖债小行买债的 行为。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 此外从央行投放角度看，站在银行资产负债的角度，央行投放明显收窄。 资料来源：wind、创元研究 近期大行负债压力已明显缓解 从现象看，近期同业存单利率已下跌，截至4月3日收盘，国股行1年期同业存单到期收益率已下行至1.8%附近，较3月中旬高点下行约25bp，且期限倒挂现象已修复，显示银行负债端压力已明显缓解。 资料来源：wind、创元研究 从银行融出规模看，大行资金融出规模已低位回升。 资料来源：wind、创元研究 但大行的存款压力是长期行为，手工补息及同业存款监管后，银行负债端价格偏贵、资金来源依赖央行投放和同业存单发行的现状难以改变。同时理财产品收益优势下，存款转移至非银现象也较为明显。因此大行负债端仍将处于较为脆弱的状态，而央行站在上帝视角，对于流动性享有较大掌控权。 银行负债端压力边际缓解对于债市的影响 从银行体系观测来看，当下10年期国债与DR007的倒挂基本结束，这意味着债券定价最不合理的阶段已经过去，但是十年期国债收益率仍小幅低于一年期同业存单利率。同业存单决定银行中长期负债成本，同业存单利率较十年期国债收益率偏高意味着当下商业银行仍处于缺负债阶段。这意味着银行当下仍处于缺负债阶段，银行视角下十年期国债的做多窗口仍未到来。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面： 资金面边际回暖 3月下旬以来，央行公开市场净投放的次数明显增多。跨季后，资金价格边际回落。 资料来源：公开市场操作、创元研究 近年来4月资金利率中枢普遍较3月有所下行，4月往往为流动性拐点。一方面，4月降准概率落地较大（2020，2022，2023，2024年均在2-4月有降准落地）；另一方面，4月通常为信贷投放小月，银行资产端压力也有所缓解； 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 3月24日，财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，尽早形成实物工作量。3月下旬，新增专项债单周发行规模已明显加快。预计后续政府债或会加速发行，特别国债发行也有望开启，也需要适度宽松的资金面，避免出现政府债发行成本偏高的情况。 资料来源：公开市场操作、创元研究 但同时，实体需求相对薄弱叠加防空转要求下，货币市场大幅宽松违背政策初衷。央行年初至今多次表态“提高资金使用效率，防止资金空转”，近期叫停3%以下的低息消费贷的举措，均说明在当前实体需求还不强的情况下，资金淤积在金融体系内，以及原本应该投向居民消费、企业投资的资金绕道回到金融体系内等资金未得到有效使用情况都是政策层不愿意看到的。目前央行货币政需要平衡稳增长、防范金融风险（保息差、防范资金空转等）以及人民币稳定等多目标，货币政策相机抉择，降准有望优先。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕士，拥有多年券商从业经验。专注于股指期货的研究，善于从宏观基本面出发对股指进行大势研判，把握行业和风格轮动。（从业资格号：F3050233；投资咨询证号：Z0015686） 金芸立，国债期货研究员，墨尔本大学管理金融学硕士，获期货日报“最佳宏观金融期货分析师”。专注宏观与利率债研究，善于把握阶段性行情逻辑。（从业资格号：F3077205；投资咨询证号：Z0019187） 何燚，贵金属期货研究员，中国地质大学（北京）矿产普查与勘探专业硕士，专注贵金属的大势逻辑判断，聚焦多方因素对贵金属行情进行综合分析。（从业资格号：F03110267；投资咨询证号：Z0021628）崔宇昂，美国东北大学金融学硕士，专注集运上下游产业链的基本面分析。（从业资格号：F03131197） 创元有色金属组： 夏鹏，三年产业龙头企业现货背景，多年国内大型期货公司及国内头部私募投资公司任职经验，善于从产业基本面和买方交易逻辑角度寻找投资机会。（从业资格号：F03111706） 田向东，铜期货研究员，期货日报“最佳工业品分析师”，天津大学工程热物理硕士，专精铜基本面深度分析，擅长产业链上下游供需平