商品策略报告：关注需求改善与仓单压力

2025年3月31日 报告要点： 创元研究 需求：基建是需求关键，投机需求持续压缩 相关报告： 总体来说，我们认为制造业整体持稳，仍有正向贡献，25年前两月贡献增加；出口短期占比下滑，中期需关注海外需求的变动，需警惕；内需中，地产仍处主动去库期，且政策也依旧配合这一行为，对黑色的需求贡献有限，基建则是最关键的需求波动变量，而他又与25年专项债、特别国债发行节奏、投向比例密切相关，就目前来看，截至3月底，项目资金环比增加，但体量有限，后续仍需密切关注。 受总量需求一般，黑色供需宽松影响，传统贸易面临压缩，而交割体量增加，这又会进一步对近月合约构成价格的压制，放大阶段性的悲观情绪，尤其是对于焦煤。 创元研究黑色组研究员：陶锐邮箱：taor@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0018217 焦煤：供给暂未看到持续减量基础 总的来说，我们认为从中央层面，25年较难看到持续的煤炭减产政策压力，更多的会是一个稳产增产的状态。且在没有其他意外冲击的情况下，25年也较难看到地方主导的行政性限产。 进口环节，近几月以来的蒙煤出口下滑，已导致蒙古财政急剧恶化，而这又刺激蒙古方面的刺激出口动作，例如降运费、修改定价模式等；此外，蒙煤的增量实际也在一定程度上增加了海煤市场的供需宽松，进而参考今年1-2月除中国钢材表需负增长的背景，我们认为当下非俄蒙地区供中国的焦煤进口量，实际上是有潜在增量的。 焦炭：供给结构变化，出口下滑冲击不宜小觑 在双焦整体供给偏向宽松的大背景下，一体化生产优势明显。从而导致钢厂焦企产量占比持续增加，而这一状态，又会使得“独立焦企-无焦钢厂”这一市场宽松格局更甚。从而在一定程度上也解释了为何近期独立焦企利润承压、环比持续减量的背景下，焦炭自身基差、月差都还是偏弱的格局。 焦炭出口自23年以来，就已经持续负增长，而焦炭最大需求环节的铁水变动并不大，因此出口的负增实际上仍是较大的影响因子，且结合前面的供给结构变化，出口下滑对焦炭的负面影响实际上是更大的。考虑到这一出口下滑背后是海外钢材表需下滑以及海外焦炭产量提升的影响，因此我们建议需高度关注焦炭的出口下滑拖累影响。 估值：静态合理，贴水附近，但需持续关注仓单压力。 总体来说，我们长周期建议高升水空配双焦为主，但其中价格触及估值底部时期也需警惕。 风险点：终端需求弹性大幅扩大、出口超预期、政策超预期等 一、行情回顾：弱现实下的升水压缩以及仓单压力表征 23月黑色先在会议预期和现实疲软中拉扯，但鉴于双焦的升水结构，整体呈现震荡下跌态势。随后市场又交易海外宏观风险，进一步下跌，但在3月中旬，随着股票情绪的好转，以及频繁出现的“钢厂、煤矿限产，进口限制”小作文，空头大幅减仓，双焦跟随黑色明显反弹，基本回到月初下跌水平。 此后，在现实持续羸弱（核心聚焦在建材环节）的影响下，双焦现货继续下跌，尤其是澳煤的持续大幅跌价，打开了远月升水套保空间，从而带来了双焦的新一轮流畅下跌。与前一轮反弹类似，在价格触及焦炭平水、焦煤给出1000元定价之后，且钢材表需连续改善，市场开始关注钢材需求的表现，空头再次减仓，价格再度反弹明显，尤其是独立焦企持续减产的焦炭表现更佳。 但随着28日大商所的交割库扩容，现实羸弱的压力再度凸显，双焦再度领跌黑色。 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 二、焦煤供给能否减量？ 2.1内矿会不会减产？ 首先，我们从政策的角度出发去衡量这个问题。对于25年来说，年初能源局所公布的当年能源工作指导意见是发文级别最高、规划最全、最重要的文件。这是25年全年各地方针对能源环节动作的大框架。通过对比，我们认为： 1，相较24年，25的工作更多呈现出对未来的指引，指向未来能源工作中心的变化。即由前期的“推进”绿色低碳转型再进一步，保安全、调结构、深化改革。 2，传统能源是保安全的核心，煤炭稳产增产，保障供给弹性（建立产能储备制度），年度减量暂难看到。此外，火电绿色升级、电网安全机制建立等等 将会是更重要的政策倾向。 3，为了应对未来能源结构（新能源装机占比持续扩大）的持续变化，所需要做出的电力体制改革、碳排放核算机制、电网消纳、技术创新、新型电网监管体系等等方面开始进入深化改革时期。 4，更加主动积极的参与到全球能源合作之中，由此前的“推进、参与”转变为“统筹、积极参与”。 因此，总的来说，我们认为从中央层面，25年较难看到持续的煤炭减产政策压力，更多的会是一个稳产增产的状态。 其次，我们再从各个主要骨架煤生产省份的能源工作计划来看。25年各地的工作重心，基本都是转移至“能源结构转型（主要是电力环节）”、“新能源推进”等方向，对于传统能源，多数都是表明“稳”、“安全”、“保障能力”为主（贵州算是特例，其更关注安全生产）。整体方向，与中央能源局一致。因此，我 们认为，在没有其他意外冲击的情况下，25年也较难看到地方主导的行政性限产。 资料来源：各地能源局、地方政府，创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 2.2进口会不会减量？ 目前我国焦煤进口，依旧是以蒙煤和俄煤为主，其他为辅的格局。虽然年初以来，基于价差收缩的影响，蒙煤进口出现较为明显的减量，但其依旧是最大的进口煤。因此，蒙煤未来是否会出现长期进口减量，是至关重要的问题。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 2.2.1蒙古焦煤出口已影响该国财政，预计难减量 和此前报告逻辑一致，我们主要从蒙古财政的角度去考虑。鉴于24年三季度以来，国内焦煤持续下跌，而蒙煤挺价的因素影响，蒙煤进口出现较为持续的环比减量。而这带来了蒙古M1/M2增速的持续下滑，以及蒙古政府持续的入不敷出，政府月度结余持续转负。参考过往，这一状态，从单月的角度考虑，甚至比疫情初期严格限制蒙煤进口时还要严重。究其原因是23年以来的政府支出增速攀升，而收入却因为出口减量而受损严重。 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 因此，3月中旬，蒙古政府政府专门成立由财政部长B. Javkhlan牵头的“矿业出口攻坚组”，试图通过扩大煤炭、铜、黄金等战略资源出口缓解财政危机； 3月27日，蒙古降低铁路运费、公路运费，修改竞拍定价模式，将远月合约与中国、普氏报价绑定，这样在价格持续下跌的时候，能给跟随反应，而不是此前的固定价格方式。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 因此，3月中旬，蒙古政府政府专门成立由财政部长B. Javkhlan牵头的“矿业出口攻坚组”，试图通过扩大煤炭、铜、黄金等战略资源出口缓解财政危机；3月27日，蒙古降低铁路运费、公路运费，修改竞拍定价模式，将远月合约与中国、普氏报价绑定，这样在价格持续下跌的时候，能给跟随反应，而不是此前的固定价格方式。通过简单测算，我们发现新的指数定价方式，确实相较此前的定价模式更加灵活，且价格更低，更能反应实际的市场情况。 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 图10：蒙古成立矿业出口攻坚组新闻 资料来源：蒙古官网,创元期货研究院 资料来源:蒙古官网,创元期货研究院 从而，我们并不认为蒙煤将会在长周期内出现较为明显的减量，相反，增量的概率始终存在。 资料来源：Mysteel,Wind,创元期货研究院 2.2.2非蒙焦煤供需偏宽松，也不做进口减量预期 对于第二大进口俄罗斯煤来说，参考制约其出口至西方的“俄乌战争”，以及年报中所提及的egla太平洋铁路投运可能增加3000万吨等因素，我们并不做长周期级别的进口减量预期。 对于其他地区来说。参考过去几年的全球焦煤贸易数据，我们发现，若刨除俄罗斯和蒙古两个地区，则全球焦煤贸易市场是萎缩的，这与过去几年中国钢材出口增加，挤压海外铁水空间也相吻合。换句话说，在过去几年并没有大面积产能淘汰的背景下，海外焦煤市场实际上是偏向于供需宽松的。 图13：非蒙俄地区焦煤出口情况（MT） 图14：全球焦煤出口情况（MT） 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 进而参考今年1-2月除中国钢材表需负增长的背景，我们认为当下非俄蒙地区供中国的焦煤进口量，实际上是有潜在增量的。因此，我们也不做长周期的进口减量预期。 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 2.31-2月焦煤数据一览 从1-2月的产量、进口数据来看，基本也符合我们前述的逻辑观点。 具体来说： 1-2月骨架煤生产3566万吨，同比增加4.21%；进口焦煤1884.5万吨，同比+5.59%，其中澳煤进口176万吨、同比+12.65%，蒙煤进口664.3万吨、同比-25.05%，加拿大煤进口210.6万吨，同比+53.69%，俄煤进口528.96万吨、同比+30.35%，美国煤进口262.5万吨、同比+85.92%。 图17：国内主焦&肥煤月产量季节图（万吨） 图18：骨架煤供给VS铁水增速情况 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：蒙古官网,创元期货研究院 资料来源:蒙古官网,创元期货研究院 1-2月骨架煤总供给累计增加4.68%、铁水累计同比-0.5%，总供给宽松。 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 图23：炼焦煤进口量：蒙古：当月值（万吨） 图24：炼焦煤进口量：美国：当月值（万吨） 资料来源：蒙古官网,创元期货研究院 资料来源:蒙古官网,创元期货研究院 三、焦炭供需变化点探讨 3.1，生产结构变化与出口下滑探讨 从数据来看，1-2月焦炭产量累计增加1.6%，出口累计减少33.6%，铁水累计减少0.5%。整体呈现出供增需降的格局。在此，我们主要探讨如下两个点： 1，增产的焦炭，核心在哪个环节？ 2，减量的出口，值不值得关注？ 首先，参考钢联的产量数据来看，我们发现虽然独立焦化与钢厂焦化均产量同比正增长，但钢厂焦化的增量十分明显，贡献了年初以来的核心增量。换句话说，焦炭产量的结构中，也悄然出现了新的变化，即钢厂一体化产量占比在增加。参考历史数据，我们发现自23年以来，钢厂焦化产量占比与焦价整体呈现出负相关的关系。究其原因，我们认为这是在双焦整体供给偏向宽松的大背景下，一体化生产优势所致。而这一状态，又会反过来影响整体焦炭的定价机制，即使得“独立焦企-无焦钢厂”这一市场宽松格局更甚。从而在一定程度上也解释了为何近期独立焦企利润承压、环比持续减量的背景下，焦炭自身基差、月差都还是偏弱的格局。 其次，对于焦炭出口，其自23年以来，就已经持续负增长，虽然连续三年的负增最终导致焦炭出口占总产量的比重持续下滑，但鉴于其负增速仍较大，而焦炭最大需求环节的铁水变动并不大，因此出口的负增实际上仍是较大的影响因子，且结合前面的供给结构变化，出口下滑对焦炭的负面影响实际上是更大的。考虑到这一出口下滑背后是海外钢材表需下滑以及海外焦炭产量提升的因素影响，因此我们建议后续还需高度关注焦炭的出口下滑拖累影响。 图25：焦炭供需累计同比增速对比图 图26：23年以来钢厂焦化占比与焦价呈负相关关系 资料来源:Mysteel,Wind,创元期货研究院 资料来源：Mysteel,Wind,汾渭,创元期货研究院 资料来源：蒙古官网,创元期货研究院 资料来源:蒙古官网,创元期货研究院 四、基建是需求关键，投机需求持续压缩 对于需求来说，我们依旧按照过往的拆分方式进行分析。总体来说，我们认为制造业整体持稳，仍有正向贡献，25年前两月贡