证券行业深度研究报告：两融指标跟踪市场的基本逻辑

证券研究报告 证券Ⅲ2025年03月28日 证券行业深度研究报告 两融指标跟踪市场的基本逻辑 推荐（维持） 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com执业编号：S0360518060005 联系人：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 行业基本数据 股票家数(只)总市值(亿元)流通市值(亿元) 53 37,466.36 30,879.09 占比% 0.01 3.73 3.87 相对指数表现 %1M 绝对表现-3.4% 相对表现-2.5% 6M 8.5% 2.3% 12M 30.7% 18.5% 2024-03-28~2025-03-27 59% 36% 12% -12% 24/0324/0624/0824/10 25/01 沪深300 25/03 证券Ⅲ 相关研究报告 《证券行业2025年度投资策略：群雄逐鹿，力争一流》 2025-01-08 在证监会政策框架下，交易所通过市场规则和日常监控来控制两融风险。我国两融业务监管框架主要由证监会《证券公司融资融券业务管理办法》、交易所 《融资融券交易实施细则》或《融资融券交易细则》等部门性规章及自律性规则构成。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架准入条件、风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体规则、操作流程和技术要求。交易所在控制两融风险方面采取了多种措施，主要包括标的证券的动态管理、折算率与风险挂钩、担保品准入与动态管理等。通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务的市场风险、信用风险、操作风险等得以受到有效管理。 证券公司实行差异化的两融业务管理，主要体现在业务参数上。1）折算率：证券公司对可冲抵保证金证券折算率采取不同的分档，同一只证券在不同证券公司的折算率可能不同。2）维保担保比例：在维持担保比例的阈值方面，除基础的提取线、警戒线和平仓线外，部分证券公司还设定了次日平仓线，或根据集中度上调平仓线等其他指标。3）集中度：证券公司对于持仓集中度的设定，在分类模型上略有差异，通常会在投资者类型、维持担保比例、超限类、授信负债规模等因素中选取一个或多个指标。此外，中小券商倾向于采取更严 格的风控措施。我们选取4家头部券商和2家中小券商作为参照对比，发现对 同一只担保证券而言，中小券商设定的折算率通常更低。 市场情绪修复与风险偏好提升是两融业务的底层核心驱动，关注标的扩容等政策机制影响。2019年以来，随着两融相关政策的持续松绑，叠加股市流通市值上涨，两融占流通市值比重逐步抬升，两融规模重回升势。2021年9月 起，两融余额呈整体下滑趋势，尽管2022年10月沪深交易所对两融标的进行 了仅次于2019年的大规模扩容，但由于资本市场持续下行，该增量直到2024 年“924”政策组合拳出台、市场流通性提升及风险偏好改善后才得以兑现。 政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，单季度融资净买入额达到6年来最高值。投资者情绪高涨，融资资金活跃度大幅提升，2024M10单月融资净买入额达到2684亿元，超过2020M7的2406亿元；2024M11延续高涨趋势，单月融 资净买入额1348亿元，为近6年来第三高峰。2024Q4单季度融资净买入额 4235亿元，远超2020Q3的2574亿元和2019Q1的1643亿元。 市场短期内急剧下跌时，担保比例变动幅度与宽基指数涨跌幅接近。分别统计2019年以来近7个、3个交易日内万得全A涨降幅最大日期（如果两个日期所属年月接近，则选择该时间段内绝对值变动最大值对应得日期），在宽基指数短期内急剧变动的情况下，担保比例变动方向一致、变动幅度差异不大。 24M10后市场平均维持担保比例呈下滑趋势，市场担心两融增量资金大面积爆仓，但以25M1来看，融资盘并未恐慌性平仓。融资融券业务理论上的最高杠杆比例为2.25x；截至2025/3/21全市场平均两融维持担保比例267.54%，平 均两融杠杆率1.60x。当持仓股票的价格不断下跌，维持担保比例的分子端会不断缩水，而分母端（即对证券公司的负债）不变，则该比例会不断下降。若要维持担保比例从今年初的255%下降至平仓线130%，分子端的价值需要整体“折半”，如果只考虑上证指数，则需要其点位下降近一半才会触发强平。但仅用一个宽基指数作为参照，可能与实际情况不符，融资买入的结构性不容忽视。 考虑多维度衡量两融风险，关注维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值”的变动方向，同时根据“证券担保物与大盘跌幅之间的差额”综合判断平仓压力大小。2024年10月至今，维持担保比例处于快速下降阶段 （2024/10/08局部最高点299.8%—2025/01/10的局部最低点248.95%），现金 担保物价值/证券担保物价值呈同方向变动（2024/10/09区间最高点6.95%—2024/12/27局部最低点5.98%），两者正向变动，表明至少并未大规模发生融资盘触及平仓线被要求追加保证金或触及平仓线后发生强制卖出的情况，当前 融资盘并未面临较大的平仓压力。相反，在2016年1月、2018年10月、2022 年4月、2024年2月维持担保比例下降至局部极小值点前的一段时间内，现金/证券担保物价值比例均呈现整体上升趋势。此外，在市场快速下跌的时候证券担保物价值的跌幅大于指数。在2018年10月、2022年4月和2024年2 月维持担保比例达到局部最低点的前7个交易日内，证券担保物价值跌幅和万得全A指数跌幅的差额分别为4.0%、2.8%和4.6%；而该差额在2024/12/31~2025/1/10期间仅为1.3%，明显小于上述三个时间段，说明相对而言该时段现金担保物的增长更多来自追加的保证金，而非出售证券平仓，平仓压力显然更小。 风险提示：资本市场波动风险；两融业务发展不及预期；政策松绑力度不及预期。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 评级 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 广发证券 16.14 1.09 1.20 1.34 14.83 13.49 12.04 0.88 推荐 中信证券 26.90 1.82 1.96 14.74 13.71 推荐 华泰证券 17.69 1.73 1.52 1.88 10.22 11.63 9.39 0.91 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2025年3月27日收盘价 投资主题 报告亮点 厘清融资融券业务机制及政策框架，梳理证券公司在两融标的证券、保证金证券及集中度分组等方面的差异化管理，探寻衡量两融平仓风险需要关注的核心指标。 投资逻辑 在证监会及交易所制定的政策框架下，证券公司实行差异化的两融业务管理，主要体现在标的及保证金证券名单，以及折算率、维保比例、集中度分组等业务参数上。通过对比4家头部券商与2家中小券商，我们发现中小券商倾向于采取更严格的风控措施，对同一只担保证券，中小券商通常设定更低的折算率。 在业务机制外，我们更关心如何衡量两融业务的平仓风险。“924”政策组合拳刺激引发大幅度反弹行情，2024Q4单季度融资净买入额达到6年来最高值，2025年初权益市场下跌引发市场对该部分资金爆仓的担忧。从历史数据来看，市场平均担保比例极小值为208.81%，远高于平仓线（大多为130%），因此用单一的绝对数指标衡量平仓风险可能不是很好的选择。考虑多维度的相对数与绝对数的结合，建议关注维持担保比例下跌时“现金担保物价值/证券担保物价值”的变动方向，同时根据“证券担保物价值与大盘跌幅之间的差额”综合判断平仓压力大小。 目录 一、监管部门如何通过制度设计防范两融风险6 （一）制度设计一：两融标的及可冲抵保证金证券池的动态调整6 1、标的证券的调入和调出8 2、可冲抵保证金证券及折算率调整9 （二）制度设计二：风险控制指标9 1、保证金比例及杠杆水平9 2、维持担保比例及盯市平仓10 3、集中度控制及考量因素10 （三）制度设计三：交易及业务操作限制11 二、证券公司在两融风险控制上的个性化设计12 （一）业务参数、标准划分上存在诸多差异12 （二）中小券商倾向于采取更严格的风控措施15 三、全市场两融规模历史回顾：关注政策机制影响17 四、震荡市下，是否有强平风险？19 （一）24M9以来的两融增量资金何去何从？19 （二）如何多维度跟踪两融风险及平仓压力？20 �、风险提示23 图表目录 图表1在两融业务监管体系中，证监会制定政策框架，交易所确定具体可执行性的操 作6 图表2融资融券标的及可冲抵保证金证券范围7 图表3沪深北交易所两融标的及可冲抵保证金证券类型及数量（2025/3/21）7 图表4部分证券公司两融标的及可冲抵保证金证券类型及数量（2025/3/21）7 图表5沪深北交易所关于两融标的股票的相关规定8 图表6交易所对标的股票调出、重新调入的时间点及频率9 图表7上市公司董监高及持股5%以上股东参与融资融券的限制11 图表8部分券商可冲抵保证金证券折算率分组统计（2025/3/21）12 图表9部分证券公司融资融券业务维持担保比例（单位：%）13 图表10中信证券任一交易日（T日）16:00的维持担保比例不高于200%时13 图表11中信证券、中信建投可冲抵保证金证券按证券类型、分类评级的统计结果 （2025/3/21）.......................................................................................................14 图表12不同证券公司信用账户集中度控制标准14 图表13证券集中度分组与折算率分组相关性统计（2025/3/21）15 图表14头部vs中小券商在担保证券折算率设定上的对比（2025/3/21）16 图表152010年以来两融余额及其占流通市值比例一览17 图表162010年以来，融资融券标的证券共经历了7次扩容17 图表172019年~2020年，两融余额及其占流通市值的比重大幅提升18 图表182022年初~2024年8月，资本市场下行，两融余额占流通市值比重震荡下行 ...............................................................................................................................18 图表192024M10单月融资净买入额达到近6年最大19 图表202024Q4单季度融资净买入额达到近6年最大19 图表21市场平均担保比例的走势与大盘宽基指数基本一致20 图表22两融担保比例及沪深300指数拟合线图20 图表23局部最低维持担保比例及相关指数变动方向20 图表24市场短期内急剧变动的情况下，担保比例及宽基指数相对变动一览21 图表25关注“现金/证券担保物价值”与维持担保比例的正反向变动关系21 图表26维持担保比例达到局部最低点前担保物价值及权益指数的变动情况22 一、监管部门如何通过制度设计防范两融风险 证券公司及投资者在开展或参与两融业务时，需遵守交易所的《融资融券交易实施细则》及《融资融券交易细则》，同时受到证监会《证券公司融资融券业务管理办法》的约束和保护。具体而言，证监会发布的是顶层设计文件，规范两融业务的总体框架、准入条件、风险管理等；交易所发布的是操作层面文件，细化两融交易的具体规则、操作流程和技术要求，落实证监会管理办法的要求。通过严格的监管制度和风险控制措施，两融业务的市场风险、信用风险、操作风险等得以受到有效管理。 图表1在两融业务监管体系中，证监会制定政策框架，交易所确定具体可执行性的操作 发布时间 发布主体 文件名称 重要修订 侧重内容 2006/6/30 证监