非银行金融行业图说券商2019年7月营收数据初步测算及投资建议：警惕贸易战影响，重视两融松绑及风险控制指标计算标准调整的逆周期效应

警惕贸易战影响，重视两融松绑及风险控制指标计算标准调整的逆周期效应图说券商2019年7月营收数据初步测算及投资建议长城证券研究所非银行金融行业分析师：刘文强执业证书编号：S1070517110001联系人（研究助理）：张永从业证书编号：S10701180900272019.8.81 行业政策迎来政策甜蜜（结束了3年多的强监管，如股东管理新政落地、龙头券商流动性桥梁角色扮演及投保基金流动性救助征求意见稿等）、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，券商业绩逐渐修复，中报业绩预计靓丽。但需密切关注贸易战进展、美联储后续措施对资本市场所带来的影响。2019年7月券商业绩下行主要系权益市场承压下行所致。7月沪深300指数上涨0.26%；中债总全价指数环比上行0.1pct。市场活跃度下降，7月日均股基成交额3966.79亿元，环比下降13.52%，同比上升12.67%; 2019年1-7月累计股基成交额91236.22亿元，日均股基成交额5562.57亿元，同比上升26.83%。我们认为券商受有望益于流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开、科创板开板、两融松绑新政及券商风险控制指标计算标准等政策带来的红利，2019年呈现出业绩修复拐点，我们维持全年上调盈利预测。7月券商业绩明显下降。截至8月7日晚，35家直接上市的券商已公布7月营收数据，可比口径下，单月营收环比下降17.86%，净利润环比下降9.18%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为43.31%、69.16%。截至8月7日晚，含金控的41家券商已公布7月营收数据，可比口径下，单月营收环比下降16.72%，净利润环比下降6.91%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为40.93%、65.35% ，马太效应有所削弱。政策边际改善，科创板已经迎来27家上市企业，成为推动券商业绩及板块上行的重要推动力。受中美贸易摩擦、信用风险等因素影响，券商板块出现一定程度的回调，但科创板持续推进、IPO常态化等有望推动券商业绩修复，倒逼券商组织架构及业务变革。长期来看，股东管理新政、券商风险控制指标计算标准将倒逼行业格局巨变或将超预期，未来站在门口的野蛮人如银行、互联网巨头等有望搅局行业生态，同时业内的分化分层也加剧，专业化及综合化券商也将各得其所，打通转换通道。2018年I9预期信用损失模型，减值更前瞻、计提更充分，2019年轻装上阵。近期券商板块回调，估值下降，处于历史偏低水平，长期配置价值提升。推荐低估值龙头券商•2019Q2显示基金重仓非银板块仍处于相对偏低位置，需重视行业边际变化，中信证券、海通证券等龙头股是持仓重点；•科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；•再融资等政策松绑，股指期货业务费率进一步降低，都将为券商带来新的业务增长•2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。目前大券商PB处于1.60倍附近，仍存在一定价值空间。www.cgws.com| 2核心观点 www.cgws.com| 3投资建议经济下行压力仍存，政策基调以稳为主。政府工作报告指出未来政策将更加围绕注重逆周期调节，稳定总需求，相关逆周期调节政策或进一步加码。财政政策方面，今年减税（增值税为主）降费（社保费率调降为主）累计有望超去年总体水平。我们认为货币政策预调微调，将会出现向稳增长切换的过程，逐渐由灵活适度转向稳健略宽松，在部分央行开启降息周期的外部环境下，货币政策利率工具可以更加灵活，长期来看中国可以适当跟随全球货币政策降低政策利率，也可以考虑进一步下调TMLF利率实现降低小微企业信贷综合融资成本目标，为我国的货币政策腾挪迎来了重要的时间窗口，影响资本市场的重要变量，尤其是券商股价变动的重要因素，需密切关注。但近期流动性风险事件频出，可能有影响风偏。未来市场走势，需要基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于中美贸易谈判进展，可以定性为起跳前的下蹲。我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，估值处于历史中枢，应战略性布局券商行业。短期的交易层面上看，可能会有资金腾挪为科创板落地而博取筹码。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。更为重要的是，我们认为行业的变革将加剧到来，资本市场要承担天降大任，其中关键就在于强大投行，也是金融供给侧的核心问题。无论是在《证券公司股权管理办法》所可能引发的新一轮外资的鲶鱼效应，还是行业并购重组浪潮的到来（近期除了大券商并购小券商，还有智库提出混业经营背景下关于银行兼并券商的观点，具体可参见《资本市场改革工具箱持续打开，行业格局巨变或超预期-关于券商股东新规、流动性支持、再融资政策解释等三大松绑政策的专题点评》，可能未来将兑现，市场在动态中实现金融供给侧改革与出清。从当前时点看，未来一段时间仍秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：•首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商重点推荐华泰证券（第一家A+H+G内地券商，2019年度金股，可参见前期深度报告《华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力》）、国泰君安、海通证券、兴业证券及申万宏源等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。行情受益标的：东方证券、东吴证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资大幅流出风险；信用风险 www.cgws.com | 42019年一季度上市券商营收结构及同比增速情况特征：2019年一季度，券商自营业务占比迅速提升，带动一季度业绩增长。数据来源：wind，长城证券研究所；图中营收数据为净收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务 www.cgws.com| 57月营收同比环比均下降7月：单月数据方面，有可比业绩的35家上市券商，合计实现单月营业收入185.62亿元，环比下降16.72%，同比下降4.01%；单月净利润合计65.63亿元，环比下降6.91%，同比下降9.99%；累计数据方面，有可比业绩的35家券商前7月营业收入合计1671.63亿元，同比上升34.89%，前7月净利润合计636.1亿元，同比上升51.92%。营收指标•7月：23家券商实现同比正增长，其中东方证券以425.95%领涨，其余还有南京证券（205.52%），太平洋（169.32%）。环比方面，13家券商实现环比正增长，其中第一创业以82.16%领涨，其余还有哈投股份（80.27%），南京证券（50.64%）。•当年累计：33家券商实现同比正增长，其中太平洋（138.51%）领涨，其余还有国海证券（126.67%)、东北证券（80.84%）等。净利润指标•7月：21家券商实现净利润环比正增长，国元证券（354.11%）领涨，东方证券（289.46%）、华鑫股份（289.46%）等涨幅较大；有20家同比正增长，南京证券（1100.33%）领涨，国海证券（606.4%），东方证券（490.58%）等涨幅较大。•当年累计：30家券商实现同比正增长，其中东吴证券以571.3%领涨，其余还有国海证券（445.45%）、山西证券（238.86%）等。 www.cgws.com| 67月营收环比同比均下降（直接上市券商）7月：单月数据方面，有可比业绩的30家上市券商，合计实现单月营业收入175.4亿元，环比下降17.86%，同比下降3.32%；单月净利润合计62.66亿元，环比下降9.18%，同比下降9.46%；累计数据方面，有可比业绩的30家券商前7月营业收入合计1611.62亿元，同比上升36.36%，前7月净利润合计608.04亿元，同比上升49.86%。营收指标•7月：20家券商实现同比正增长，其中东方证券以425.95%领涨，其余还有南京证券（205.52%），太平洋（169.32%）。环比方面，9家券商实现环比正增长，其中第一创业以82.16%领涨，其余还有南京证券（50.64%），中信建投（30.5%）。•当年累计：29家券商实现同比正增长，其中太平洋（138.51%）领涨，其余还有国海证券（126.67%)、东北证券（80.84%）等。净利润指标•7月：17家券商实现净利润环比正增长，国元证券（354.11%）领涨，东方证券（289.46%）、方正证券（173.97%）等涨幅较大；有17家同比正增长，南京证券（1100.33%）领涨，国海证券（606.4%），东方证券（490.58%）等涨幅较大。•当年累计：有28家券商实现同比正增长，其中东吴证券以571.3%领涨，其余还有国海证券（445.45%）、山西证券（238.86%）等。注：本页为数据均为直接上市券商数据，累计数据统计口径为一季度季报数据+4月&5月&6月&7月业绩数据。 2019年券商7月营收初步合并数据（营收排名）数据来源：wind，长城证券研究所，累计数据统计口径为一季度季报数据+4月&5月&6月&7月业绩数据。本月营业收入当年累计营业收入本月净利润当年累计净利润名称金额(亿元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)金额(万元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)总市值（亿元）PB月度涨幅（%）中信证券17.60 -11.55 -17.23 173.26 -0.26 7.24 -8.59 -0.09 68.76 18.57 2814.76 1.80 -2.44 华泰证券16.56 25.64 26.29 115.04 37.31 5.89 22.68 27.10 47.58 36.28 1844.38 1.56 -8.96 国泰君安15.53 -19.69 -41.58 138.83 10.77 6.03 -14.26 -35.30 58.86 23.09 1613.23 1.25 -1.31 海通证券14.32 14.32 -9.65 151.91 52.51 6.35 13.66 -23.74 64.52 48.74 1594.14 1.32 -1.27 中信建投13.86 59.37 30.50 71.51 -6.18 396.03 36.85 29.45 -1481.87 3.04 -8.06 招商证券11.96 5.84 -2.43 90.78 56.47 4.80 -6.54 8.03 38.88 64.50 1132.87 1.67 -1.05 国信证券10.85 20.70 10.49 76.02 54.37 3.66 -1.82 -10.41 31.93 100.12 1117.66 2.08 3.57 中国银河10.15 34.39 12.41 75.09 52.56 4.25 41.76 62.93 29.51 82.08 1154.63 1.72 -7.02 广发证券9.66 -11.05 -43.85 113.72 43.67 3.89 -18.82 -52.38 50.77 51.02 1021.99 1.15 -2.40 申万宏源7.92 -60.62 -39.03 92.44 16.80 3.04 -77.91 -45.65 34.38 -6.68 1224.45 1.53 -2.40 兴业证券6.76 107.47 -12.23 58.49 55.28 1.59 66.48 -33.28 16.79 4.64 434.61 1.28 -3.71 东方证券6.73 425.95 -