快手4Q24点评：业绩符合预期，可灵测算带来中长期空间

核心观点 ⚫流量端：DAU维持超4亿高位。4Q24快手DAUyoy+4.8%；MAUyoy+5.0%达7.36亿。用户日均使用时长yoy+0.9%至125.6min。用户体验优化方面，提升清晰度和流畅度优化用户的端上播放体验；双关用户日均私信渗透率yoy+5pct；用户评论区使用时长同比提升超40%。内容生态建设方面，4Q24内容创作者大冰的直播间、安万秦腔剧团线上直播等优质内容得到更多曝光，带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出期间的累计直播与短视频观看量超1.4亿。我们预计25全年DAU继续保持小个位数增长，单DAU日均时长持续保持120min以上高位，带动总时长增长中个位数。 ⚫广告：收入略低于预期，短剧持续助力外循环增长。4Q24广告收入yoy+13.3%达206亿元（彭博一致预期为210亿元），占总收入的58.3%。外循环同比增长high-teens，短剧、小游戏和小说等内容消费行业较快增长，其中商业化短剧营销消耗同比增长超300%。UAX全自动投放解决方案完成由规则决策到模型化决策的升级，在外循环中的消耗占比提升至超55%。内循环广告同比增长10%左右，略慢于GMV增速，我们判断主要系平台继续给予电商商家流量扶持，助力商家长效经营。此外中小商家四季度的营销消耗同比提升超30%。考虑到1Q24内外循环均是高基数，我们预计1Q25广告收入增速有所回落，yoy+7.0%。 ⚫电商：泛货架占比达30%，关注内容场运营进展。4Q24快手GMV yoy+14.4%至4621亿元（彭博一致预期为4611亿元），其他业务收入（主要以电商佣金为主）yoy+14.1%至49.2亿元。需求侧，电商月活跃买家数yoy+10%至1.43亿，月活跃渗透率达19.5%，达历史新高。双11大促期间快手电商新增用户数超700万人。供给侧，月均动销商家数同比增长超25%。同时得益于新商招商政策提升、存商政策优化和多元场域建设三大核心策略，中小商家GMV同比大幅增长。达人业务方面，双11大促期间，加入达人粉丝购物团的用户数超3,900万人，GMV成交破百万的直播间数超2,500个。分场域看，24Q4泛货架场域GMV持续超大盘增长，占总GMV比例达30%，商城场域日均动销商家同比增长超50%、日均买家同比增长近40.0%。短视频GMV同比增长超50%。我们认为，2024年泛货架整体增速较好，持续关注2025年内容场运营表现，以及电商用户频次提升等，预计25全年GMV有望同比增长13%，快于行业大盘增长。 项雯倩021-63325888*6128xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120李雨琪021-63325888-3023liyuqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525030001 ⚫直播：降幅好于预期。4Q24快手直播收入yoy-2.0%至98亿元（彭博一致预期yoy-3.9%），主要系平台持续加强直播生态治理，内容质量提升，用户付费行为好于预期。截至四季度末，公司签约公会机构数量同比提升超30.0%，签约公会主播数量同比增长超60.0%。在“直播+”模式创新赋能传统行业方面，第四季度快聘业务的日均投递简历用户数同比增长超100%，双向匹配规模同比增长超270%，理想家业务日均线索规模同比增加超260%。基于去年同期低基数，我们预计1Q25直播收入同增12%。 沈熠shenyi1@orientsec.com.cn ⚫4Q24经调整净利润达47亿元，全年海外亏损收窄至9亿。4Q24毛利率达54.0%，yoy+0.9pct，qoq-0.3pct（彭博一致预期为54.3%）。4Q24销售费用113亿，销售费用率yoy+0.7pct，主要系推广活动开支增加。研发费用率yoy-0.4pct至9.8%，行政费用率2.4%相对稳定。4Q24公司实现经调整净利润47亿元，基本符合预期，经调整净利润率为13.3%。国内经营利润达43.6亿元，opm12.8%，海外经营亏损减少至2.36亿元（23Q4为5.51亿）。我们预计公司1Q25经调整净利润43亿元，25年全年经调整净利润为194亿元。 ⚫看好可灵商业化前景，短期工具付费→中期赋能广告电商等现有业务→长期渗透内容消费行业制作链条（我们对可灵进行中期空间测算）。四季度可灵升级到1.6版本并上线独立App，产品功能完善助推用户量级迅速增长，商业化变现稳步加速， 自开始货币化至2025年2月累计收入超1亿元。我们判断目前可灵商业化处于一阶段，付费以to小B的海外内容创作者为主，同时和小米、蓝色光标、AWS中国、Freepik等国内外大B企业客户合作。中期看好可灵对主业赋能，帮助客户的短视频营销制作成本下降60%~70%甚至更高，从而释放更多预算用于广告投流。长期看好可灵在视频内容制作产业链的参与和渗透，包括电视剧、电影、短剧、UGC内容、动画等。我们测算可灵的中期收入为20~25亿美元，长期C端泛用户扩圈、B端渗透长视频内容制作环节商业化空间达约41亿美元。 盈利预测与投资建议 ⚫我们预计24-26年公司经调整归母净利润为177/194/229亿元（原预测为176/201/247亿元）。由于主业整体受到宏观经济压力，我们下调25-26年收入预测；且考虑公司积极投入AI增加支出影响利润，下调25-26年利润预测。采用PE估值，参考可比公司给予公司25年16xPE估值，25年经调整净利润194亿元，对应合理价值为3,107亿CNY/3,364亿HKD（汇率0.924），目标价78.08港元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，假设条件变化影响测算结果 可灵1.6pro版本超Google Veo2位居图生视频全球第一。根据Artificial Analysis，快手可灵1.6pro版本以1117分的Arena ELO基准测试评分登陆图生视频赛道榜首，超越Google Veo2、Runway Gen4。商业化方面也加速变现，根据公司24Q4财报，截至2025年2月，可灵AI的累计营业收入超1亿元，一方面C端渗透持续，另一方面B端生态合作伙伴覆盖面拓宽，涵盖手机制造、云计算厂商、消费、广告、文娱、媒体等多领域。此外，24Q4公司AIGC素材消耗日均达3000万元，环比提升50%。 我们对可灵中长期的商业化空间作如下测算： 中期：从用户侧角度，可灵作为PUGC内容创作工具，未来在海外和国内内容创作者端持续渗透。 ①内容创作者规模：根据wpbeginner报道，海外有超过2亿内容创作者。国内短视频8亿日活，假设20%为内容创作者，则国内内容创作者数量为1.6亿。 ②付费渗透率：参考ChatGPT 2000万付费用户，周活用户5亿→付费渗透率4%，以及Canva2200万付费用户，web端和app端不去重求和的MAU为2.8亿→付费渗透率7.9%。考虑海外用户付费习惯更好，假设中长期海外用户的付费渗透率达10%、国内达5%。 ③ARPU：根据可灵官网，C端月付费不同套餐价格为10/37/92美元，假设以5:3:2加权计算ARPU，得到34.5美元/月。考虑海外和国内付费习惯差异，假设国内ARPU为海外的50%即17.3美元/月。此外考虑未来推理成本进一步优化，假设未来ARPU仅为现在的20%。 则测算得到可灵中期的商业化空间为20亿美元，长期C端商业化空间取决于泛C端拓展。 图2：从内容创作者渗透角度，测算可灵中期的商业化空间 我们从实际应用场景的市场规模角度对上述测算进行交叉验证。在此前发布的报告《看好快手可灵卡位，多模态视频生成全球领先》中，我们提及以可灵为代表的短视频厂商的多模态视频生成产品，在广告素材等短内容场景下适配性或更佳。因此考虑实际应用场景中的短内容市场空间（广告素材、短剧等），中期看好可灵对其素材制作链环节进行赋能。以视频广告素材的400亿美元制作市场规模+短剧8亿美元市场规模，假设AI渗透率为20%、可灵在AI产品商业化中的市占率为30%，得到可灵中期的商业化空间为25亿美元。 因此综上，从内容创作者用户渗透和实际应用场景渗透综合来看，可灵中期收入空间有望达20~25亿美元。长期考虑泛C用户拓展、以及B端切入制作难度更高的长内容（电影、电视剧）赛道，长期商业化空间在约41亿美元。 采用PE估值法，参考可比公司给予公司25年16xPE估值，25年公司经调整净利润194亿元，对应合理价值为3,107亿CNY，折合3,364亿HKD（港币兑人民币汇率0.924），目标价78.08港元/股，维持“买入”评级。 风险提示宏观消费恢复不及预期，国内商业化效率不及预期，海外业务亏损加大，假设条件变化影响测算结果 Tabl e_Disclai mer分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 HeadertTabl e_Discl ai mer免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任