量化大势研判202504：市场或很快由质量红利切回预期成长

市场或很快由质量红利切回预期成长 2025年04月03日 ➢为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com ➢预期成长类资产优势差有所扩大，若市场风险偏好回升，可关注新出现的高预期增速板块。实际增速资产的优势差继续回落，实际成长类策略预计继续弱势；预期增速资产的优势差再次回升，预期成长类资产机会值得关注；如若市场风险偏好高的话一些新出现的高预期增速板块或有关注度提升的机会。 相关研究 1.量化分析报告：2025年3月社融预测：56806亿元-2025/04/012.量化周报：窄幅震荡或延续-2025/03/303.量化周报：阻力线测试再次失败-2025/03/234.量化周报：市场放量突破待确认-2025/03/165.量化周报：流动性确认下行趋势-2025/03/09 ➢盈利能力资产基本面仍较弱但拥挤度很低，红利类资产拥挤度仍高。ROE的优势差边际继续下行，质量资产有待基本面改善，避险属性或有助其短期表现，但难以维持；高股息类资产当下的拥挤度继续升高，纯红利类资产按照排序来说不占优。当下Δgf有小幅扩张，如若市场风险偏好能够有所提升，可以关注新出现的高预期增长板块，4月推荐预期成长。 ➢细分行业来看，预期成长策略当下关注：1）白色家电Ⅲ；2）保险Ⅲ；3）水泥；4）肉制品；5）玻璃纤维。实际成长策略当下推荐为：线缆、显示零组、分立器件、汽车销售及服务Ⅲ、多领域控股Ⅱ；盈利能力策略当下推荐为：调味品、白酒、教育、畜牧养殖、非乳饮料；质量红利策略当下推荐为：电信运营Ⅲ、其他通信设备、通信终端及配件、系统设备、广播电视；价值红利策略当下推荐为：白酒、安防、服务机器人、宠物食品、日用化学品；破产价值策略当下推荐为：资产管理Ⅱ、其他结构材料、其他电子零组件Ⅲ、动物疫苗及兽药、印染。 ➢风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。 目录 1量化大势研判框架简介.............................................................................................................................................32当下市场大势研判分析.............................................................................................................................................52.1月度综合判断观点.............................................................................................................................................................................52.2框架历史表现跟踪.............................................................................................................................................................................62.3当下资产选择分析.............................................................................................................................................................................82.4当下各类策略推荐...........................................................................................................................................................................113风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1量化大势研判框架简介 所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。 不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看△g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。 资料来源：民生证券研究院绘制 资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。 资料来源：民生证券研究院绘制 2当下市场大势研判分析 2.1月度综合判断观点 4月市场量化大势研判观点如下： 大势研判观点 综合判断占优风格：预期成长 - 实际增速资产的优势差继续回落，实际成长类策略预计继续弱势；- 预期增速资产的优势差再次回升，预期成长类资产机会值得关注；- ROE的优势差边际继续下行，拥挤度较低，避险属性或有助其短期表现，但难以维持；- 高股息类资产当下的拥挤度继续升高，纯红利类资产按照排序来说不占优；- 当下Δgf有小幅扩张，如若市场风险偏好能提升，可以关注新出现的高预期增长板块，4月推荐预期成长。 2.2框架历史表现跟踪 框架自2009年以来可获得年化26.47%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、2014、2016等年份相对来说效果有限。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3当下资产选择分析 投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者将持续逃离。 我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化。资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。比如对于净利润增速，我们在截面上对所有行业进行排名并五等分，取第一组和第五组的中位数相减从而得到资产的增速优势差。优势差的上升代表着风格边际持续增强，而优势差的下降代表风格边际减弱。 实际增速资产的优势差继续回落，实际成长类策略预计继续弱势。表明头部行业整体增速优势由扩张转收缩，前期展现出成长性的板块后继乏力。△g变为负数后，无法对投资者的长期预期产生支撑作用，从而导致资金持续撤离。 资料来源：wind，民生证券研究院 预期增速资产的优势差再次回升，预期成长类资产机会值得关注。△gf最新数据开始扩张，主要来自Bottom组的回落（Top组变化不大），说明分析师预期的离散程度有所扩张，如若市场风险偏好高的话一些新出现的高预期增速板块或有关注度提升的机会。 资料来源：wind，民生证券研究院 ROE的优势差边际继续下行，质量资产有待基本面改善，避险属性或有助其短期表现，但难以维持。这意味着高ROE类资产的ROE仍还是相对较弱，并未有明确的趋势性，从而无法在基本面上给予风格以支撑，但是由于其拥挤度较低，在资金避险需求较高环境下有一定机会。 资料来源：wind，民生证券研究院 高ROE类资产的拥挤度目前继续回落，如果市场风险偏好较低则有超额机会。ROE头部组的Beta暴露进一步下降，整体拥挤度不高的环境其可能成为没有成长资产环境下的主要选择，但长期配置时点还未到来。 资料来源：wind，民生证券研究院 高股息类资产当下的拥挤度继续升高，纯红利类资产按照排序来说不占优。自2024年7月开始高股息类资产进入一个较高拥挤状态，近期的市场避险需求进一步加剧了其拥挤度水平。当下Δgf有小幅扩张，如若市场风险偏好能够有所提升，可以关注新出现的高预期增长板块，4月推荐预期成长。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4当下各类策略推荐 2.4.1预期成长 预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2025年4月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.2实际成长 实际成长策略选取超预期/△g最高的行业进行配置。策略长期超额都较为显著，特别是在成长风格占优的环境下。策略具体采用的因子为行业的：sue、sur、jor。其2025年4月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.3盈利能力 盈利能力策略选取高ROE中，PB-ROE框架下估值较低的行业进行配置。策略2016年-2020年超额较为显著，2021年以来持续较弱。策略具体采用的因子为行业的：PB-ROE回归残差。其2025年4月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院