量化大势研判202503：成长或将趋弱，切向质量红利

成长或将趋弱，切向质量红利 2025年03月03日 ➢为了解决风格系统化轮动难题，我们开启了自下而上的量化大势研判探究。所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中，存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。可通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com ➢成长性资产优势转收缩，分析师预期开始下降，成长风格或将熄火。实际增速资产的优势差开始回落，实际成长类策略预计将没有太大机会；预期增速资产的优势差同样开始回落，预期成长类资产同样不会有明显机会；△g及△gf的转负将导致资金持续撤离。 相关研究 ➢盈利能力资产基本面仍较弱，质量+红利的资产或有相对收益。ROE的优势差边际继续下行，质量资产有待基本面改善，但成长走弱下或有一定机会；高股息类资产当下的拥挤度仍处于较高水平，纯红利类资产按照排序来说暂不是最优，带点质量更好。当下Δg和Δgf由扩张转收缩，成长估计会熄火，3月更偏向质量红利。 3.量化专题报告：ETF的聚类优选与热点趋势策略构建-2025/02/28 ➢细分行业来看，质量红利策略当下关注：1）黑色家电Ⅲ；2）服务机器人；3）公交；4）教育；5）其他家电。预期成长策略当下推荐为：产业互联网、玻璃纤维、有机硅、锅炉设备、保险Ⅲ；实际成长策略当下推荐为：其他轻工Ⅲ、车用电机电控、锂电设备、工业机器人及工控系统、锅炉设备；盈利能力策略当下推荐为：教育、调味品、白酒、非乳饮料、畜牧养殖；价值红利策略当下推荐为：饲料加工、客车、安防、宠物食品、服务机器人；破产价值策略当下推荐为：资产管理Ⅱ、其他电子零组件Ⅲ、其他结构材料、动物疫苗及兽药、印染。 ➢风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能。 目录 1量化大势研判框架简介.............................................................................................................................................32当下市场大势研判分析.............................................................................................................................................52.1月度综合判断观点.............................................................................................................................................................................52.2框架历史表现跟踪.............................................................................................................................................................................62.3当下资产选择分析.............................................................................................................................................................................82.4当下各类策略推荐...........................................................................................................................................................................113风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................18 1量化大势研判框架简介 所谓风格是资产本身的内在属性，内嵌于其产业生命周期的变化中。我们在专题报告《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中阐明了对权益资产风格的重新认知：风格是资产的内在属性，全局比较下来的优势资产其特征属性，即为未来市场的主流风格。因此风格的大势研判可以自下而上的量化展开，通过g>ROE>D的基本优先级进行考察，分析“有没有（好资产）”和“（好资产）贵不贵”进行优势资产的比较判断，最后聚焦当下最具有优势的细分板块。 从产业周期出发，股票资产存在五种风格阶段：外延成长、质量成长、质量红利、价值红利、破产价值。和我们常见的风格分类存在交叠关系，但从资产特征上更为内聚独立，而传统的风格分类更为杂糅。典型的比如小盘风格，既可以通过外延并购抑或壳价值进行表达，也可以通过微盘低波价值反转表达，从资产搜索和策略定位上完全不同。 不同风格下的优选策略及其周期范围同样有区别。对于预期成长gf而言，主要看分析师预期的高低进行比较，无论周期阶段；对于实际成长g而言，主要看△g所表征的业绩动量高低，集中于转型期、成长期；对于盈利ROE而言，主要看PB-ROE下的估值水平高低，集中于成熟期；对于高股息D而言，核心看股息率和其附加特征，集中于成熟期；对于破净/并购B/P而言，核心看估值、重组预期等因素，集中于停滞期、衰退期。 资料来源：民生证券研究院绘制 资本逐利假设下，资产比较的先后级别主要分为主流资产和次级资产。主流资产包含了实际增速资产、预期增速资产、盈利资产三类，三者只要有其一当下具备优势，则市场边际资金就会大量配置，同时次级资产将不会有明显机会。只有当主流资产都没有机会状态下，市场才会切向次级资产。次级资产的优先级主要可由拥挤度来确定（未来或加入基本面因素），质量红利>价值红利>破产价值。下面我们就将以此框架对于当下市场所有权益类资产进行详细的比较与判断。 资料来源：民生证券研究院绘制 2当下市场大势研判分析 2.1月度综合判断观点 3月市场量化大势研判观点如下： 大势研判观点 综合判断占优风格：质量红利 - 实际增速资产的优势差开始回落，实际成长类策略预计将没有太大机会；- 预期增速资产的优势差同样开始回落，预期成长类资产同样不会有明显机会；- ROE的优势差边际继续下行，拥挤度继续回落，质量资产有待基本面改善，但成长走弱下或有一定机会；- 高股息类资产当下的拥挤度仍处于较高水平，纯红利类资产按照排序来说暂不是最优，带点质量更好；- Δg和Δgf由扩张转收缩，成长估计会熄火，3月更偏向质量红利。 2.2框架历史表现跟踪 框架自2009年以来可获得年化26.85%的收益，对过去A股的风格轮动具有较好的解释能力。以中信二三级行业（整理合并后为202个）为标的，按照框架进行风格选择和细分行业选择（每个策略每期5个行业），综合后行业以等权重进行配置。从结果来看策略在2017年以来各年具有持续正超额收益，2011、2012、2014、2016等年份相对来说效果有限。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.3当下资产选择分析 投资者的定价着眼于未来。各风格如若头部资产趋势转好，长期逻辑在可见范围内稳定，则其将吸引大量的投资者；但如若头部资产趋势转弱，长期可能持续恶化，当下的低估值并不保证未来，那么投资者将持续逃离。 我们采用资产优势差刻画头部资产的趋势变化。资产优势差的计算类似于因子择时中的Spread。比如对于净利润增速，我们在截面上对所有行业进行排名并五等分，取第一组和第五组的中位数相减从而得到资产的增速优势差。优势差的上升代表着风格边际持续增强，而优势差的下降代表风格边际减弱。 实际增速资产的优势差开始回落，实际成长类策略预计将没有太大机会。表明头部行业整体增速优势由扩张转收缩，前期展现出成长性的板块后继乏力。△g变为负数后，无法对投资者的长期预期产生支撑作用，从而导致资金持续撤离。 资料来源：wind，民生证券研究院 预期增速资产的优势差同样开始回落，预期成长类资产同样不会有明显机会。△gf同样由扩张转收缩，说明分析师预期的乐观化趋势暂时中止，也就无法引导资金配置具有预期成长性的资产，分析师观点的抬升遭遇波折。 资料来源：wind，民生证券研究院 ROE的优势差边际继续下行，质量资产有待基本面改善，但成长走弱下或有一定机会。这意味着高ROE类资产的ROE仍还是相对较弱，并未有明确的趋势性，从而无法在基本面上给予风格以支撑，但是由于其拥挤度较低，在成长熄火环境下有一定机会。 资料来源：wind，民生证券研究院 高ROE类资产的拥挤度目前继续回落至中低水平，整体性价比有所回升。ROE头部组的Beta暴露回落到0.2的阈值以下，2024年4月以来偏拥挤的状态有所缓解但仍未到很低水平，在成长整体转弱环境下，质量+红利资产的吸引力将有所提升。 资料来源：wind，民生证券研究院 高股息类资产当下的拥挤度仍处于较高水平，纯红利类资产按照排序来说暂不是最优，带点质量更好。自2024年7月开始高股息类资产进入一个较高拥挤状态，因此策略切换到了破产价值策略，提供了补跌行情中的保护功能以及预期反转下的进攻功能。当下Δg和Δgf由扩张转收缩，成长估计会熄火，3月更偏向质量红利。 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4当下各类策略推荐 2.4.1预期成长 预期成长策略选取分析师预期增速最高的行业进行配置。策略在2019年以来超额显著，2014-2015年期间同样有较高超额。其2025年3月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.2实际成长 实际成长策略选取超预期/△g最高的行业进行配置。策略长期超额都较为显著，特别是在成长风格占优的环境下。策略具体采用的因子为行业的：sue、sur、jor。其2025年3月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.3盈利能力 盈利能力策略选取高ROE中，PB-ROE框架下估值较低的行业进行配置。策略2016年-2020年超额较为显著，2021年以来持续较弱。策略具体采用的因子为行业的：PB-ROE回归残差。其2025年3月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.4质量红利 质量红利策略选取DP+ROE打分最高的行业进行配置。策略在2016年、2017年、2023年超额较为显著。策略具体采用的因子为行业的：dp、roe。其2025年3月最新推荐行业板块如下： 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4.