存单周报（0331-0406）：1.8%之下，关注资金动态调整

债券研究 证券研究报告 债券周报2025年04月06日 【债券周报】 存单周报（0331-0406）：1.8%之下，关注资金动态调整 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】关税超预期：经济、政策、债市影响几何？——债券周报20250406》 2025-04-06 《【华创固收】城投发债“335指标”明确纳入披露范围——信用周报20250406》 2025-04-06 《【华创固收】央行新动向：MLF、OMO，改革和影响——4月流动性月报》 2025-04-04 《【华创固收】做多情绪升温，拉久期与下沉如何选择？——4月信用债策略月报》 2025-04-04 《【华创固收】4月建议关注资金切换及临期转债的重估机会——4月可转债月报》 2025-04-01 供给方面，净融资延续为正，期限结构拉长。本周（3月31日至4月6日）存单发行规模为2723.60亿元，净融资额1660.10亿元（上周为10.20亿元）。供给结构上，国有行发行占比由45%下行至20%；股份行发行占比由22%上行至40%。期限方面，1Y期存单占比由30%上行至55%，存单发行加权期限拉长至8.24个月（前值为6.46个月）。下周到到期规模上行，5568.70亿元，周度环比增加4505.2亿元。 需求方面，三农和理财为二级市场配置主力，一级市场募集率小幅下降。（1）就二级配置机构而言，三农和理财为本周存单二级市场配置主力，周度净买入规模分别为619.09亿元、204.16亿元；股份行大幅卖出546.37亿元；货币基金净买入减少至204.16亿元；（2）一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA） 由94%下行至92%。 估值方面，一级定价方面，股份行存单一级定价继续修复。一级定价方面，股份行存单一级定价继续修复。（1）具体来看，1M品种较上周上行1BP，3M品种较上周下行8BP，6M品种较上周下行8BP，9M品种较上周下行12BP，1Y 品种较上周下行8bp。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差延续为正，在历史分位数5%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由19BP缩小至14BP，利差分位数接近22%左右，农商行与股份行利差由19BP降至7BP，利差分位数接近8%左右位置。 二级收益率方面，本周AAA等级存单收益率下行。（1）本周AAA等级各期限存单二级收益率有所下行。具体来看，1M品种较上周下行19BP，3M品种较上周下行9BP，6M品种较上周下行10BP，9M品种较上周下行11BP，1Y品种较上周下行10BP。（2）期限利差而言，AAA等级1Y-3M期限利差延续 为正，在历史分位数6%水平。 资产比价方面，季初资金面平稳，1年期存单定价修复至1.8%附近。3月31日至4月6日，AAA1年期存单收益率在1.8%附近，DR007:15DMA上行3.92BP至1.91%左右，存单与DR007:15DMA资金价差收窄至-12BP； R007:15DMA上行7.25BP至2.02%，存单利率与R007:15DMA资金价差倒挂加深至-23BP；存单与国债价差收窄6BP，价差在31BP，分位数上行至28%附近；此外，MLF与存单价差较上周基本维持不变，价差分位数升至40%附近AAA中短票与存单价差走扩至9bp，分位数上行至36%的分位数水平。 4月存单供需格局压力不大，存单定价向1.8%之下继续修复，重点或在于央行调控思路的选择。4月存单到期规模有所减少，叠加季末财政支出的助益，银行负债缺口缓和，存单供给压力不大。本周存单发行规模在2723亿元，较 3月以来单周8000-11000亿元的发行规模明显缩减。需求方面，4月理财规模季节性增长，且货币市场融出价格修复后，广义现金类产品对于存单的配置或边际增大。定价角度看，4月初存单定价修复兑现，DR007资金价格下行至 1.7%附近，1y期国股行存单定价跟随下行至1.8%；整体看4月存单供需格局 压力不大，若关税扰动之下，央行“稳增长”诉求强化，进一步放松资金约束则存单价格有望跟随下行，重点关注央行调控思路的选择。 风险提示：流动性超预期收紧。 目录 一、供给：净融资延续为正，期限结构拉长4 二、需求：三农为二级市场配置主力，一级市场募集率小幅下降5 三、估值：存单定价修复6 四、比价：季初资金面平稳，存单定价修复9 �、风险提示11 图表目录 图表1本周存单发行2723.60亿元，净融资额1660.10元4 图表23月净融资额-10914亿元4 图表3国有行发行进度较上周上行4 图表4国有行发行占比下行5 图表56M及以上中长久期发行占比上行至63%5 图表6存单发行加权久期在8.24个月附近5 图表7下周存单到期规模在5568.70亿元5 图表8存单周度分机构二级市场净买入情况（亿元）6 图表9全市场募集率下降至92%6 图表10分类型银行募集率情况6 图表11各期限、类型存单发行利率以及期限利差7 图表12股份行存单各期限发行利率变动7 图表13存单1Y-3M期限利差分位数水平在历史分位数5%水平7 图表14农商行与股份行以及城商行与股份行的发行利差走势8 图表15各期限、类型存单二级利率以及期限利差8 图表16股份行存单各期限二级收益率变动9 图表17存单一二级价差情况9 图表18存单二级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价9 图表19存单一级发行利率与资金、国债、MLF、中短票比价10 图表20存单-R007价差倒挂10 图表21存单-国债价差分位数上行至29%附近10 图表22MLF-存单价差在12bp附近10 图表23中短票-存单价差在50%分位数位置10 一、供给：净融资延续为正，期限结构拉长 供给方面，净融资延续为正，期限结构拉长。本周（3月31日至4月6日）存单发 行规模为2723.60亿元，净融资额1660.10亿元（上周为10.20亿元）。供给结构上，本周 国有行发行占比由45%下行至20%；股份行发行占比由22%上行至40%；城商行发行占比由28%上行至30%；农商行发行占比由4%上行至7%。期限方面，1M存单发行占比 由10%下行至7%，3M存单发行占比由38%下行至30%，6M存单发行占比由13%下行至1%，9M存单占由9%下行至7%，1Y期存单占比由30%上行至55%，存单发行加权 期限拉长至8.24个月（前值为6.46个月）。下周（4月7日至4月13日）到期规模上行， 存单到期规模为5568.70亿元，周度环比增加4505.2亿元，到期主要集中在股份行和城商行，基于期限视角，1Y存单到期金额最高，为4086.80亿元。 图表1本周存单发行2723.60亿元，净融资额1660.10元 资料来源：Wind，华创证券 图表23月净融资额-10914亿元图表3国有行发行进度较上周上行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，货币网，华创证券 图表4国有行发行占比下行图表56M及以上中长久期发行占比上行至63% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6存单发行加权久期在8.24个月附近图表7下周存单到期规模在5568.70亿元 下周到期 1M 3M 6M 9M 1Y 合计 国有行 155.90 46.30 1.50 162.50 1110.20 1476.40 股份行 199.70 52.80 0.50 17.50 1768.70 2039.20 城商行 411.60 149.20 35.10 46.80 1121.00 1763.70 农商行 54.60 61.40 4.40 21.60 75.40 217.40 其他 11.40 47.10 0.50 1.50 11.50 72.00 合计 833.20 356.80 42.00 249.90 4086.80 5568.70 资料来源：Wind，华创证券；分位数统计自2019年。资料来源：Wind，华创证券 二、需求：三农为二级市场配置主力，一级市场募集率小幅下降 需求方面，三农和理财为二级市场配置主力，一级市场募集率小幅下降。（1）就二级配置机构而言，三农和理财为本周存单二级市场配置主力，周度净买入规模分别为 619.09亿元、204.16亿元；货币基金净买入减少至204.16亿元；股份行大幅卖出546.37 亿元；城商行净卖出由-1936.45亿元降至-161.78亿元；国有行由净买入转为净卖出161.78亿元。（2）一级发行方面，本周全市场募集率（15DMA）由94%下行至92%；分机构看，城商行募集率由89%上行至96%，农商行募集率由92%上行至97%，国有行募集率由93%上行至100%，股份行募集率由96%下行至94%。 图表8存单周度分机构二级市场净买入情况（亿元） 资料来源：Wind，华创证券 图表9全市场募集率下降至92%图表10分类型银行募集率情况 资料来源：Wind，华创证券 注：募集率=实际发行规模/计划发行规模 资料来源：Wind，华创证券 三、估值：存单定价修复 一级定价方面，股份行存单一级定价继续修复。（1）具体来看，1M品种较上周上行 1BP，3M品种较上周下行8BP，6M品种较上周下行8BP，9M品种较上周下行12BP， 1Y品种较上周下行8bp。（2）期限利差而言，股份行1Y-3M期限利差延续为正，在历史分位数5%的位置。（3）信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由19BP缩小至14BP，利差分位数接近22%左右，农商行与股份行利差由19BP降至7BP，利差分位数接近8% 左右位置。 图表11各期限、类型存单发行利率以及期限利差 同业存单信用利差(%) 1M 3M 6M 9M 1Y 股份行-国 有行 城商行-股 份行 农商行-股 份行 股份行-国 有行 城商行-股 份行 农商行-股份行 股份行-国有行 城商行-股 份行 农商行-股份行 股份行-国 有行 城商行-股 份行 农商行-股份行 股份行-国 有行 城商行-股 份行 农商行-股份行 2025-04-03 15.50 -13.64 -14.00 1.57 8.08 6.18 -11.17 8.90 15.83 -3.67 13.37 3.34 1.03 14.46 6.72 2025-03-27 6.25 5.86 11.35 -2.25 14.67 24.00 -3.67 19.00 19.00 0.67 4.83 24.33 -2.00 18.67 18.83 2025-01-04 -15.00 12.70 1.00 -11.00 14.00 17.00 -5.50 14.40 9.50 0.67 9.58 -2.67 1.40 28.27 16.60 本周利差变动（BP） 9.25 -19.50 -25.35 3.82 -6.59 -17.82 -7.50 -10.10 -3.17 -4.34 8.54 -20.99 3.03 -4.21 -12.11 年初以来利差变动(BP) 31 -26.34 -15.00 12.57 -5.92 -10.82 -5.67 -5.50 6.33 -4.34 3.79 6.01 -0.37 -13.81 -9.88 历史均值 -3.77 17.03 20.94 1.91 21.23 20.48 4.61 20.77 18.62 0.47 20.83 18.92 2.33 25.73 24.35 最高 105.04 80.00 87.50 55.00 108.50 114.00 61.50 114.67 105.00 27.67 135.00 170.00 28.00 93.33 169.3