深度：“对等关税”对我国银行业影响：息差额外压力，资产质量稳健，投资价值凸显

核心要点：“对等关税”对我国经济总量和结构上影响是深刻的，我们分析了“对等关税”对我国银行业的影响机制，总体上，对银行的贷款需求和净息差带来额外压力，同时资产质量能保持稳健；对银行业影响可控。“对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。 “对等关税”对我国银行业的影响机制：1、经济层面影响机制：外需走弱，出口相关企业经营承压，银行相关客群的信贷需求、贷款利率、资产质量面临压力；不同客群差异较大。2、政策层面影响机制：政策宽松加码，内需领域政策可能对零售信贷需求有提振，降准降息降低银行资金成本。3、投资层面影响机制：银行板块红利价值提升，有助于资本补充。 “对等关税”对我国信贷需求影响：总体压力增加，客群需求分化。1、经济压力增加，贷款需求下行。过往信贷增速与名义GDP增速总体匹配，GDP增速下行1个点对应信贷增速下行1个点，对应信贷增量减少2.6万亿元。2、出口相关客群需求下行：悲观情况测算，2025年信贷增量面临2139亿元的缺口，占全年新增贷款的1.2%左右。3、消费相关客群和企业或获支撑：2024新增消费贷1.24万亿元，占全年新增贷款的比重为6.9%。 “对等关税”对我国息差影响：增加额外压力，中长期可控。1、需求下降带来贷款利率压力，信贷增速下行1个点可能带来息差下行14bp。外需相关客群信贷缺口造成息差压力；零售领域对息差形成支撑。2、货币政策变化降低资金成本。3、中长期看，银行息差接近底部。在5%的资产规模增速和资产质量稳定的情况下，中长期息差底线约为1.24%，当前行业息差已接近底线。 “对等关税”对我国资产质量影响：压力不大，能保持稳健。1、出口相关客群：制造业和个人经营贷受关税影响更为直接，上市银行制造业和个人经营贷合计占比17.7%，结合对美出口占比14.7%，则相关领域最大敞口为2.6%。2、其他风险客群：地产：压力最大时期已过，未来取决于银行自暴露和处置节奏；城投通过化债化解风险：层级提升、压力改善，未来延续时间换空间的方式；零售：政策支撑下预计不良抬头趋势有改善。3、中长期稳健持续：银行大部分客群有政策支撑（国家信用），资产质量压力不大。 投资建议：红利属性凸显，关注银行股投资价值。对等关税”背景下，银行股红利属性凸显，建议积极关注银行股的投资价值，关注大行、招行和优质城农商行。一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。两条投资主线：一是高股息的大型银行：六大行（如农行、建行和工行）和招商银行；二是拥有区位优势、确定性强的城农商行：江苏银行、南京银行、成都银行、渝农商行、沪农商行、齐鲁银行等。 风险提示：美国贸易政策不确定性；国内政策应对不及预期。 事件：4月3日凌晨，特朗普政府宣布“对等关税”。对中国而言，本次“对等关税”叠加此前已加征两轮10%的关税，今年美国已累计对华加征54%的关税。 一、美国“对等关税”对银行股的影响机制 经济层面影响链条：外需走弱，出口相关企业经营承压，银行相关客群的信贷需求、息差、资产质量面临压力。2024年出口表现较好，未来与出口相关性高的外向型制造业企业未来可能面临景气度下行的压力。 相关领域的信贷需求走弱，息差和资产质量可能承压。不同客群差异较大。 政策层面影响链条：政策宽松加码，内需领域政策可能对零售信贷需求有提振，降准降息影响银行息差。财政政策方面，对内需的关注度可能进一步加强，相关政策或带来零售信贷需求的提振；货币政策方面，随着美国“对等关税”政策超预期，一方面需应对外需走弱带来的经济下行压力；另一方面随着美国关税政策的调整，美元可能走弱，汇率因素对货币政策的掣肘有望减弱。在此背景下，降准降息的必要性提升，降准从负债端对银行息差提供支撑，降息从资产端对银行息差形成压力。 投资层面影响链条：避险情绪加强，银行板块红利价值提升，有助于资本补充。随着出口压力带来经济增长预期的下行，资金面避险情绪加强； 货币政策宽松的概率提升，一季度国债收益率上行的趋势面临边际变化，银行板块高股息的性价比提升。同时，防风险背景下银行资本补充进程可能加快。 图表1：“对等关税”对银行股的影响机制 二、信贷需求：压力点——出口类客群；支撑点——政策提振内需或打开消费贷增长空间 2.1宏观视角：经济增长压力带来信贷增长压力 过往信贷增速与名义GDP增速总体匹配，经济增长面对出口增速下行的压力，信贷增速承压。“对等关税”落地对中国出口的影响主要有三个渠道：①今年美国已累计对华加征54%的关税，削弱中国产品对美出口的竞争力；②取消小额进口豁免冲击中国跨境电商；③中国转口贸易难度上升。2024年，净出口对GDP增长的贡献率为30.3%，拉动GDP增长1.5个点。预计未来经济增长面对出口增速下行的压力。过往中长期来看，我国信贷增速与名义GDP增速总体匹配，在此情况下GDP增速下行1个点对应信贷增速下行1个点，对应信贷增量减少2.6万亿元。 图表2：净出口对GDP增长贡献率 图表3：净出口对GDP增长的拉动 图表4：信贷增速与名义GDP增速斜率基本一致 2.2出口相关客群：外向型制造业企业信贷需求下行 宏观情况：2024年出口表现较好，当前出口数据尚未反映完全关税影响，未来可能承压。2024年出口表现整体较好，全年出口金额同比增长5.9%，相比于2023年增加了10.5个百分点，是支撑经济增长的主要动力。进入2025年，“抢出口”环境下出口金额保持较高增速，当前出口数据尚未完全反映关税影响。 图表5：2024年出口表现较好，未来可能承压 宏观向客群的映射：映射到企业端，制造业企业的经营状况和出口密切相关。从2017年以来数据来看，出口金额增速与制造业营收增速的相关性高达94%。因此，若“对等关税”落地，制造业企业景气度可能有所承压。具体来看，2018年以来，中国对美国出口金额的占比呈下行趋势，2024年为14.7%，预计该部分制造业受冲击更大。 图表6：制造业企业与出口相关性强 图表7：中国对美国出口金额占比 客群向银行信贷需求的映射：从银行客群结构来看，最近两年每年新增贷款中制造业占比约16%~17%左右，相应领域的贷款需求可能有所承压；极端情况下2025年信贷增量面临2139亿元的缺口。从历史来看，2015~2018年，受产能过剩、供给侧改革和贸易冲突影响，制造业贷款增长承压。不过，2018年之后，依然留存下来的企业都是经历过上一轮关税冲击的，因此新增关税的影响小于上一轮；而且经过了一季度的“抢出口”与“抢投放”，相关领域的贷款在一季度已进行了相当数量的投放。假设2025年总体贷款和相关领域贷款均按照去年的增量和投放节奏进行把握，极端情况下假设二季度之后对美出口相关领域制造业贷款净增量为0，则2025年信贷增量面临2139亿元的缺口，该缺口占全年新增贷款的1.2%左右，拖累信贷增速0.08个百分点。需要说明的是，并非所有制造业均为外向型，上述估算过程存在一定程度高估。 图表8：上市银行新增贷款中制造业占比 2.3消费贷相关客群：政策更加关注内需，或打开消费贷增长空间 外需承压情况下，预计政策面更加关注内需。一季度财政政策靠前发力，为国内经济提供了有效支撑。预计二季度财政政策将延续靠前发力的节奏，同时更加关注内需，在“消费贷不打价格战”的指导下，相关领域可能会迎来财政贴息等政策，对消费贷增长形成支撑。从过往来看，消费贷弹性较大，各年度新增贷款中消费贷占比变化较大，上市银行2023新增消费贷占比6.6%，1H24新增消费贷占比4.1%；全国总体情况来看，2024新增消费贷1.24万亿元，占全年新增贷款的比重为6.9%，预计926政治局会议以来四季度消费贷增长情况改善；在此基础上，若政策在内需领域进一步发力，预计消费贷增长空间的打开能够弥补前述外向型制造业领域信贷需求的不足。消费贷占比高的银行增长弹性可能更大。 图表9：上市银行新增贷款中消费贷占比 图表10：上市银行存量贷款中消费贷占比（截至2024年中） 三、息差：压力点——降息、外需领域信贷需求；支撑点——存款降息、降准、零售领域“不打价格战”与财政贴息 3.1宏观维度：信贷增速下行带来息差压力 根据回归分析结果，信贷增速下行1个点可能带来息差下行14bp。根据过往数据来看，商业银行净息差表现与信贷增速相关性达85%。在此基础上，根据二者的回归分析结果，信贷增速下降1个点可能带来息差下行14bp。 图表11：净息差与信贷增速相关性较强 3.2政策维度：二季度增量货币政策可能给2025年息差带来额外0.8bp的压力 考虑二季度增量货币政策 ，上市银行2025E全年息差降幅预计在14.9bp，压力较2024年缓和。不考虑今年增量货币政策的情况下，综合2024年各项主要货币政策及财政政策，对息差形成支撑的有：2024年以及此前多轮存款利率调降、24年11月同业存款利率调降。对息差形成拖累的有：24年LPR下调、存量房贷利率下调、地方债务置换，测算25E息差同比收窄14.2bp。假设二季度5年期LPR下调25bp，各期限定期存款同步下调25bp，叠加50bp的降准，预计综合会给上市银行2025年息差额外带来0.8bp的下行压力，测算上市银行2025E息差同比收窄14.9bp，结合行业息差2024年收窄17bp，预计2025年息差降幅较2024年收窄。降准和定期存款降息可有效对息差下降形成缓冲，即便考虑增量货币政策，预计2025E银行息差降幅仍将小于去年。 图表12：二季度增量货币政策可能带来额外0.8bp的息差压力 3.3客群维度：出口领域信贷缺口的压力；零售领域“不打价格战”的支撑 外需相关客群信贷缺口造成息差压力。如前文所述，外需走弱可能带来2139亿元的信贷缺口，给对公端新发利率带来一定压力，企业贷款利率可能进一步下行，对息差形成一定压力。但由于对公贷款投放一般较为前置，一季度投放占比较高，二季度之后新发贷款利率的下行对2025年息差影响有限。 图表13：企业贷款利率承压 零售领域：按揭与消费贷“不打价格战”对息差形成支撑。随着近期消费贷利率不断走低，监管部门开始窗口指导银行“暂停配发低利率消费贷款利率优惠”。据媒体披露，已有多家银行总行向各分支机构发出内部通知，要求“4月起信用消费贷产品年化利率上调至不低于3%”。实际上，早在2024年11月前后，在住房贷款利率持续下行并低于公积金贷款利率的同时，相关部门和部分地区亦曾进行过窗口指导，要求房贷利率不得低于3%的下限。体现出监管层面对银行息差的呵护，未来实际利率的下行可能更加依赖财政贴息。 图表14：零售领域“不打价格战”，预计相关利率逐渐企稳 3.4中长期展望：息差已接近底线，未来实际利率下降可能更加依赖财政贴息 在资本充足率要求下，银行天然有其ROE和息差底线，在确保一定的资产规模增速和资产质量稳定的情况下，中长期息差底线约为1.24%。 在资本充足率不变的情况下，我们粗略估算银行资本的增速需与资产增长的速度相匹配。即使未来商业银行资产规模扩张速度下降，但我国的整体融资环境仍需要商业银行资产规模扩张速度略高于名义经济增长速度；中长期来看，即使商业银行的资产扩张速度降至5%，对应其ROE底线为5%÷70%（利润留存率）≈7%，在资产质量平稳、信用成本保持稳定的情况下，对应息差底线为1.24%。当前行业息差已接近底线，未来实际利率下降可能更加依赖财政贴息。 图表15：银行息差底线测算 存款利率调降显效，息差下行压力最大的阶段已过。（1）政策面来看，2023Q2明确提出“商业银行…需保持持合理利润和净息差水平”，从官方角度明确了银行单方面让利告一段落，降息开始体现出存贷款对称的特点；（2）从负债成本角度来看，2022年以来，存款挂牌利率持续调降，但由于存款重定价滞后于贷款，叠加存款定期化趋势，过去几年息差下行较快。2024年起，三年期及以上的中长期存款开始进入重定价阶段，存款成本的改善周期开始与贷款端重定