公司深度分析：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展

分析师：刘冉登记编码：S0730516010001liuran@ccnew.com 021-50586281 B、C端双驱，复调和轻烹协同发展 ——宝立食品(603170)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持(首次) 发布日期：2025年04月03日 投资要点： ⚫西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。 ⚫常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。 ⚫在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至2023年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为48%、6%和43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。 ⚫公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。 ⚫2018年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018年以来，公司的毛利率多数年份在30%至35%区间波动。整体看，在服务B端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但2022年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。 相关报告 ⚫投资评级：我们预测公司2024、2025、2026年的每股收益分别为0.60元、0.70元、0.81元，分别同比增长-19.72%、15.80%和16.27%；参照4月2日收盘价13.24元，股价对应的市盈率分别为21.91倍、18.92倍和16.28倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。 联系人：李智电话：0371-65585629地址：郑州郑东新区商务外环路10号18楼地址：上海浦东新区世纪大道1788号T1座22楼 风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。 1.复合调味品行业 1.1.复调及复调分类 现代复合调味品行业的发展肇始于21世纪初：随着饮食文化的传播和科技进步，复合调味品逐渐从传统调味品中分离出来，成为独立的一类产品，调味品行业的面貌也发生了巨大的改变，品类变得更为细分。 复合调味品是多元化的口味组合，赋予食物新的生命。复合调味品，不同于单一的调味料或烹饪调料，它是由多种原料按照特定比例混合而成的，旨在为食品增加丰富的口感和复合的味道。复合调味品不仅涵盖了酱油、醋、糖、盐等单一调味料，还包含了各种烹饪调料，如火锅底料、卤料包、方便面调料等。这些产品在餐饮业、家庭烹饪和食品加工中广泛应用，极大地丰富了菜品的多样性，提升了食物的口感，使人们能够享受到更加美味的食物。 按主要成分和用途，复合调味品可以分为多个类别。鉴于中餐的复杂性，复调类别仍在不断拓展。按照调味料的种类，复合调味品可以分为酱油、醋、糖、盐等不同类别，如XO酱、辣豆瓣酱等；按照烹饪方式，可以分为炖、烤、炒等不同类型，如料酒、火锅底料分别是以发酵和炒制的方式制成；按照消费场景来分，可以分为火锅底料、卤料包、方便面调料、炸鸡裹粉等。这些分类使得复合调味品的应用场景更加广泛，满足了不同消费者的需求。 复合调味品正在从服务家庭烹饪走向更广阔的市场，在食品加工业和餐饮业中有着巨大的市场潜力。在餐饮业中，复合调味品为厨师提供了更多的创作空间，使得菜品更加丰富多样，同时提升出餐效率，保证餐品的标准化。在家庭烹饪中，复合调味品使得烹饪过程更加简单便捷。 1.2.复调市场规模及增长 根据华经情报的统计，截至2020年我国复合调味品市场的规模达到1500亿元，2014至2020年年均增长14.86%。 2019年，我国复合调味品产量为71.1万吨，据我们测算，2020年约为85万吨——2016至2020年年均增长达到26.34 %。 2019年，我国复合调味品企业的收入总计达到775亿元；据我们测算，2020年达到885亿元，2013至2020年的年均增长为14.27 %。 整体来看，我国复合调味品行业近些年来经历了较快的发展。 资料来源：中原证券研究所华经情报 资料来源：中原证券研究所华经情报 资料来源：中原证券研究所华经情报 目前中国的复合调味品行业正处于较早期阶段，近些年因为产业升级、外卖外食餐饮业的发展，正逐渐步入快速增长阶段，渗透率有着巨大提升空间。欧美日韩经济发展起步较早，调味品市场发展多年较为成熟，这些国家以使用复合调味品为主。根据fooddaily的数据，2020年美国、日本、韩国复合调味品占比分别为73%、66%和59%，而中国复合调味品渗透率仅为26%。日本、韩国和中国的饮食习惯相当，中国参照日韩的渗透率进行比较，可预计中国复合调味品市场至少存在一倍以上的发展空间。 资料来源：中原证券研究所Fooddaily 政策环境对复合调味品产业链下游环节的指导和规范日益明显。近年来，政府出台了一系列政策来规范复合调味品市场，促进了行业的健康发展。例如，对食品添加剂使用的规范、对产品质量安全的监管等政策，都为复合调味品产业链的稳定运行提供了保障。同时，这些政策也引导企业更加注重产品的质量和安全，推动行业向着更加健康和可持续的方向发展。 1.3.复调产业链上下游 1.3.1.上游 在复合调味品行业中，原材料采购、生产工艺和质量控制是产业链中的关键环节，直接决定了产品的质量和成本。原材料涵盖了辣椒、花椒、八角、桂皮等天然香料，以及盐、糖、味精等化工调味料，这些原材料在全球范围内都有广泛的供应。其中，辣椒和天然香料主要来自印度、巴西和中国等国家，化工调味料则主要依赖全球的化工企业供应。 原材料质量控制是保证产品质量的重要环节。复合调味品行业对原材料的质量要求非常严格，为了确保产品质量，企业通常会建立严格的原材料质量控制体系。例如，乐陵市调味品产业园区通过建设共享实验室，对复合调味品进行全面检测，以保证产品的质量和安全。 原材料价格波动对复合调味品生产成本具有显著影响。近年来，复合调味品原材料价格波动较大，尤其是一些天然香料和化工调味料的价格波动，使得生产成本难以预测和控制。为了应对原材料供应的不确定性，企业通过技术创新和环保政策的实施来提高生产效率和降低成本。 1.3.2.中游 在复合调味品产业链中，中游环节主要负责产品的生产制造，包括对多种原材料进行科学配比、加工和调制，最终形成具有独特风味的复合调味料。这一环节的技术水平和生产工艺直接影响到最终产品的质量和口感，是决定复合调味品行业竞争力的核心要素。复合调味品行业的中游企业通常会与上游原材料供应商建立紧密的合作关系，以确保原材料的新鲜度、质量以及供货的稳定性。此外，通过与上游的合作，中游制造企业可一定程度上增强议价能力，将成本波动降低到最小。 供应链管理是提升生产效率和保证产品质量的重要保障。中游企业需要建立完善的供应链管理体系，包括原材料库存管理、生产计划安排和物流配送体系。通过高效的管理，可以确保原材料供应的及时性和稳定性，降低库存成本，同时优化生产流程，提高生产效率。此外，对于环保和可持续发展的关注，也促使企业不断改进生产工艺和物流系统，以实现绿色生产和低碳运营。 复合调味品在食品加工业的渗透率是衡量其在食品制造和加工中应用广泛程度的一个重要指标。行业内部的合作与竞争关系推动了技术进步和资源整合。在复合调味品行业中，企业之间既有竞争又有合作。通过技术交流和资源共享，行业内企业可以共同推动工艺创新和产品升级。同时，竞争也促使企业不断优化生产流程、提升产品质量，从而在激烈的市场中占据有利位置。 1.3.3.下游 餐饮业是复合调味品的主要消费领域，其需求特征显著。在餐饮业中，复合调味品因其能够快速提升菜品口感和丰富性而受到广泛应用。据统计，餐饮业消费的复合调味品约占整体市场的70%以上。餐饮企业为了在竞争中脱颖而出，常常通过创新菜品和提升口感来吸引消费者， 这进一步推动了复合调味品在餐饮业的广泛使用。 食品加工行业是复合调味品的重要市场，市场渗透率稳步提升。复合调味品在食品加工行业中的应用日益广泛，特别是在速冻食品、方便食品和休闲食品等领域。这些行业对标准化和高效率的需求，使得复合调味品能够大幅提高生产效率和产品质量。 此外，家庭烹饪领域对复合调味品的需求逐渐增加，新兴消费成为增长亮点。随着生活节奏的加快和烹饪技能的多样化，越来越多的人开始选择使用复合调味品来简化烹饪过程和提高烹饪效率。 最后，复合调味品的销售渠道多样化，不仅包括传统的线下零售，还包括了线上电商和社交电商等多种形式。 一般而言，上游原材料的成本占据了相当大的比例，尤其是在原材料价格上涨的情况下。中游的生产加工环节则需要投入较多的技术和设备，但通过规模化生产可以实现成本效益。下游的市场流通环节则更多地受到市场供需关系的影响。总的来说，在整个产业链中，产值的分布呈现出上游成本高、中游技术密集、下游市场驱动的特点。随着技术的进步和市场的扩展，各环节的产值分配也可能会发生变化，尤其是中游和下游环节，它们在提升附加值和开拓市场方面具有更大的潜力。 1.4.西式复合调味品 1.4.1.市场规模 受益于西餐本土化和烹饪习惯多元化，西式复调市场也正在经历较快的增长。 西式复调是复调大类中的细分市场，与中式复调、火锅底料、鸡精共同构成复调行业的各个细分市场。根据共研产业的数据，当前鸡精、火锅底料、西式复调和中式复调在消费中的占比分别为30%、20%、20%和17%。西式复调在复调消费中的占比仅次于鸡精，与火锅底料相当。 根据我们的推算，2024年西式复调的市场规模达到438亿元。按照20%的占比，我们推算2023年国内西式复调市场的规模为406亿元。假设市场规模分别增长8%、6%和5%，2024、2025、2026年西式复调的市场规模分别可达到438、465和488亿元。关于市场增长的假设参考了近期复调市场的整体增长以及餐饮销售额的增长。 资料来源：中原证券研究所共研产业 资料来源：中原证券研究所 1.4.2.主要产品及头部品牌 常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋（宝立食品旗下品牌）、好侍、妙多等等。其中，丘比和百利主营沙拉酱；亨氏和宝立客滋主营番茄酱；好侍和妙多主营咖喱酱。 在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。根据FrostSullivan的数据，鸡精已经形成高度集中的市场，CR5高达85%；根据中研普华的数据，火锅底料市场的CR5目前也可达到35%。根据我们对各品牌线上和线下销售额数据的统计，国内酱油和蚝油市场的CR5均超过85%。在上述统计方法下，我们粗略判断西式复调市场的CR5目前在15%至20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。 在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在4%至5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品