证券行业研究：2024年报综述：Q4经纪、投资收入同比+86%/+13%驱动业绩大幅提升

核心观点： 业绩表现：经纪、投资驱动Q4业绩高增+97%。1）盈利情况：已公布2024年年报的21家上市券商2024年营业收入合计3698亿元，同比+7%，归母净利润合计1139亿元，同比+15%。其中Q4单季营业收入合计1075亿元，同比+30%,归母净利润合计309亿元，同比+97%。上市券商整体年化平均ROE 6.6%，环比+0.1pct，同比+0.4pct。2）业务结构：受益于9/24以来交易量扩大24Q4经纪、两融大幅提升。Q4单季合计实现经纪收入302亿元，同比+86%，占营收比重达到28%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献达到32%；投资业务受益于股债双强同比提升，Q4单季合计实现投资收入294亿元，同比+13%，占营收比重达到27%，占调整后的营收比重达到31%；Q4各项业务均有不同程度提升，Q4单季度资管/投行/利息净收入分别为98/76/86亿元，资管/投行/利息净收入同比增速分别为+8%/+4%/+42%。分业务来看，自营投资是全年业绩改善的核心原因。上市券商合计手续费类业务收入1433亿元，同比-4%；2024年经纪/投行/资管/利息/自营投资业务收入分别为770/221/361/229/1306亿元，同比分别+9%/-28%/-3%/-16%/+28%。3)资产情况：截至2024年末，21家上市券商合计总资产、净资产分别达9.2、1.7万亿元，环比上季末分别+3%、+3%，较2023年末分别+10%、+7%。剔除客户保证金的杠杆率由上年末4.26倍降至4.17倍。4）成本费用：2024年全年管理费用1742亿元，同比+1%，占营收比重较2023年-3pct至47%。券商降本增效带来行业利润率提升，2024年行业利润率由2023年的29%提升至31%。5）竞争格局：2024年头部券商业绩增速明显好于行业整体，头部前三、前五、前十名券商合计归母净利润增速分别达到+20%/+21%/+16%，均高于上市券商整体增速（+15%）。2024年CR3、CR5分别达到44%、62%，较2020年分别+8pct、+7pct，头部券商市场份额提升明显。 业务拆解：1）手续费业务：经纪受益于成交量放大大幅提升，资管业务韧性突显。①经纪：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%。受9/24以来市场交投活跃度大幅提升影响。②投行：受IPO严监管影响，2024年券商IPO承销额仅663亿元，同比-82%，再融资承销额2083亿元，同比-71%，合计股权承销额同比-74%，债券承销规模与上年同期相比有所提升，2024年累计承销额14.1亿元，同比+5%。③资管：2024年年初券商资管业务呈现显著结构性分化，尽管权益类产品遭遇净值回撤与管理费调降的双重挤压，但依托“固收+”产品规模扩张及指数化工具管理规模提升，资管业务收入韧性凸显。截至2024年末，券商资管规模达到5.5万亿元，较年初+3%，非货公募规模19.2万亿元，较年初+19%，权益类基金规模再次回到8万亿规模，较年初+17%。2）重资本业务：量价齐升驱动投资业务收入大增，2024年投资收益率同比+0.4pct。①信用业务：截至2024年末，全市场两融余额1.86万亿元，环比24Q3末大幅+29%，其中融资/融券余额分别为1.85万亿元/104.40亿元，分别较24Q3末+30%/+10%。2024年日均两融余额1.57万亿元，同比-2.4%。上市券商信用资产规模延续同比上升趋势，融出资金、买入返售金额资产同比+17%、-11%，较24Q3末+27%、+16%。②投资业务：量的方面，截至24年末21家上市券商自营投资规模4.89万亿元，较23年末+6%，环比Q3末+1%。其中交易性金融资产/债权投资/其他债权投资/其他权益工具投资/衍生金融资产分别较24Q3末-1253/-15/+986/+877/-127亿元，变动主要集中在其他债权投资以及其他权益工具投资。价的方面，24年行业投资收益率2.75%，同比+0.39pct；Q4券商板块年化投资收益率2.47%，同比+0.07pct。 投资建议： 股市债市大幅改善+交易量明显扩张，24Q4券商业绩高增，投资业务、经纪业务为主要增长点。展望2025年，在稳住股市的政策基调下，推动中长期资金入市的相关政策出台，通过考核变更、引导长钱入市比例提升以及优化生态等多措并举，打通中长资金入市的“堵点”，有助于稳固市场信心，叠加AI投资热点涌现，市场风险偏好回升，且市场结构与投资生态有望持续优化，券商财富管理、机构业务等将受益于市场活跃、投资者结构变化，业绩有望延续改善趋势。投资主线：（1）建议关注Q1业绩超预期的券商。（2）券商并购预期增强，建议关注券商并购潜在标的机会。 风险提示 1）资本市场改革推进不及预期；2）权益市场极端波动风险；3）机构化进程不及预期；4）宏观经济复苏不及预期。 1．业绩表现：经纪、投资驱动Q4业绩高增+97% 1）Q4单季利润同比+97%，带动2024年利润同比+15% 已公布2024年年报的21家上市券商2024年营业收入合计3698亿元，同比+7%，归母净利润合计1139亿元，同比+15%。其中Q4单季营业收入合计1075亿元，同比+30%,归母净利润合计309亿元，同比+97%。上市券商整体年化平均ROE 6.6%，环比+0.1pct，同比+0.4pct。 2）Q4经纪/投资收入同比+86%/+13%，贡献营收占比超50% 受益于9/24以来交易量扩大24Q4经纪、两融大幅提升。Q4单季合计实现经纪收入302亿元，同比+86%，占营收比重达到28%，以调整后的营收（营收-其他业务成本）作为分母测算，投资业务的真实收入贡献达到32%；投资业务受益于股债双强同比提升，Q4单季合计实现投资收入294亿元，同比+13%，占营收比重达到27%，占调整后的营收比重达到31%； Q4各项业务均有不同程度提升，Q4单季度资管/投行/利息净收入分别为98/76/86亿元，资管/投行/利息净收入同比增速分别为+8%/+4%/+42%。 分业务来看，自营投资是全年业绩改善的核心原因。上市券商合计手续费类业务收入1433亿元 ， 同比-4%；2024年经纪/投行/资管/利息/自营投资业务收入分别为770/221/361/229/1306亿元，同比分别+9%/-28%/-3%/-16%/+28%。 图表1：上市券商营业收入、归母净利润及增速情况 图表2：上市券商各季度归母净利润（亿元） 图表3：经纪、投资驱动Q4业绩增长（亿元） 图表4：券商整体业务结构变化，投资占比持续提升 3)杠杆率维持在4.2倍左右，ROE有所回升 截至2024年末，21家上市券商合计总资产、净资产分别达9.2、1.7万亿元，环比上季末分别+3%、+3%，较2023年末分别+10%、+7%。近三年（2022-2024年）21家上市券商总资产年均复合增长为5%，较2018-2021年均16%的复合增速，整体扩表进程明显趋缓。剔除客户保证金的杠杆率由上年末4.26倍降至4.17倍。 图表5：上市券商整体扩表进程趋缓(亿元) 图表6：2024年券商ROE有所回升 4）2024年管理费用同比-4.7%，降本增效下利润率（调整后）升至35% 24Q421家上市券商管理费用合计546亿元，同比+17%，增速显著低于24Q4营收同比增速（+30%），2024年全年管理费用1742亿元，同比+1%，占营收比重较2023年-3pct至47%。券商降本增效带来行业利润率提升，2024年行业利润率由2023年的29%提升至31%，若剔除部分券商大宗商品销售等利润率极薄的非证券主营业务影响，2024年行业利润率达到36%，处于近三年来较高水平。 图表7：2024年管理费用率同比有所下降（亿元） 图表8：信用减值损失对业绩影响很小（亿元） 图表9：2024年上市券商利润率持续提升 5）竞争格局：行业分化加剧，头部券商市场份额提升明显 2024年头部券商业绩增速明显好于行业整体，头部前三、前五、前十名券商合计归母净利润增速分别达到+20%/+21%/+16%，均高于上市券商整体增速（+15%）。 从集中度趋势来看，2024年营业收入CR3、CR5分别达到40%、57%，较2020年分别+6pct、+7pct。自2020年以来，21家上市券商归母净利润CR3、CR5整体呈现上升态势，2024年CR3、CR5分别达到44%、62%，较2020年分别+8pct、+7pct，头部券商市场份额提升明显，top5家上市券商分走券商板块较大部分利润。 个股盈利表现上，中信证券营业收入/归母净利润均位居行业第1，2024年实现营业收入/归母净利润分别为638/217亿元，同比分别+6.2%/+10.1%，24Q4单季实现营业收入/归母净利润176/49亿元，同比+23.7%/+48.3%，环比+10.6%/-21.3%，自营投资收入同比+21%支撑全年业绩增长，24年公司大幅增配其他权益投资工具，24年末规模907亿元（23年末为95亿元）。华泰证券、国泰君安、招商证券及中国银河24年归母净利润分别为154/130/104/100亿元，同比+20%/+39%/+19%/+27%，位居第2-5位。其中华泰证券投资收益率同比+0.82pct至3.35%，主要系卖出AssetMark的一次性投资收益占据较大份额。 国泰君安24年平均投资收益率达到2.9%，同比+0.87pct，Q4大幅扩表，截至24Q4末，公司金融资产规模达到5295亿元，较上年末+16.2%，其中交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别较上季末+473/+212/+128亿元；同时经纪业务方面，公司股基交易市场份额提升+0.41pct至5.17%。招商证券作为财富管理特色标的，受益于市场交投活跃度大幅提升Q4经纪业务同比提升超1倍，自营方面24年大幅增配其他权益工具投资（较上年末规模+120%），投资收益率同比提升0.56pct至2.53%，全年来看投资收入同比+42%。中国银河投资收益率由23年的2.24%提升至24年的3.08%，24年投资收入大幅增长+50%。 从业绩增速来看，华林证券、红塔证券、南京证券2024年归母净利润增速排名行业前三，分别达到+1015%、+145%、+48%。从盈利能力看，2024年ROE排名前三的分别是华泰证券、招商证券和中国银河，分别达到9.24%、8.82%和8.30%。 图表10：上市券商归母净利润集中度提升明显 图表11：招商证券、中国银河、国泰君安利润率提升明显 图表12：21家上市券商2024年业绩情况（亿元） 2.业务拆解 2.1手续费业务：经纪受益于成交量放大大幅提升，资管业务韧性突显 1）经纪：2024年全行业日均股基成交额1.2万亿元，同比+22%，Q4单季为2.1万亿元，同比+119%。受9/24以来市场交投活跃度大幅提升影响，21家上市券商2024年合计经纪收入770亿元，同比+9%，Q4单季经纪收入302亿元，同比+86%。 2）投行：受IPO严监管影响，2024年券商IPO承销额仅663亿元，同比-82%，再融资承销额2083亿元，同比-71%，合计股权承销额同比-74%，债券承销规模与上年同期相比有所提升，2024年累计承销额14.1亿元，同比+5%。21家上市券商2024年全年合计投行收入221亿元，同比-28%，Q4单季投行收入76亿元，同比+4%，Q4增速同比转正预计受到23Q4低基数影响。 3）资管：2024年年初券商资管业务呈现显著结构性分化，尽管权益类产品遭遇净值回撤与管理费调降的双重挤压，但依托“固收+”产品规模扩张及指数化工具管理规模提升，资管业务收入韧性凸显。21家上市券商2024年合计资管收入361亿元，同比-3%，Q4单季资管业务收入98亿元，同比+8%