禾望电气（603063）：2024年年报点评：Q4业绩超预期，风光储+传动+大容量电源全线发展

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收37.33亿，同比-0.5%，实现归母净利润4.41亿，同比-12.3%，毛利率37.9%，同比+4.5pct；24Q4实现营收14.22亿，同比+25.1%，环比+52.9%，实现归母净利润1.87亿，同比+85.9%，环比+90.0%，毛利率38.5%，同比+4.8pct，环比+2.6pct。 业绩点评：24年四季度公司业绩实现环比较大幅度增长，我们判断主要系1）新能源电控、电气传动业务收入环比分别增长41%/116%，毛利率分别提升0.1/3.9pct；2）期间费用率环比下滑0.9pct；3）其他收益及公允价值变动净收益均实现较大幅增长。 新能源电控业务精耕细作，盈利能力保持较高水平。2024年公司新能源电控业务实现收入28.6亿元，同比-5%；毛利率33.7%，同比+2.0pct。风电变流器领域，持续稳健增长，国内市场份额保持稳定，海外市场取得新突破，实现批量发货；光伏逆变器领域，顺应技术发展趋势，构网型逆变器投入批量应用，相关项目总容量高达GW级；储能领域，产品线不断丰富完善，3.45MW/2.5MW集中式PCS、5MW升压变流一体机、215kW组串式储能PCS、5-12kW户储PCS等全方位覆盖不同场景需求。 电气传动业务进口替代进行时，创新出海进一步推动发展。2024年公司电气传动业务实现收入5.6亿元，同比+17%；毛利率44.5%，同比+0.4pct。工程型传动变频器目前国际巨头仍旧主导高端市场，但本土企业通过技术快速迭代等呈现出加速替代的趋势。公司是在冶金行业中较早实现批量替换进口中低压高端变频器的厂家，且在石油石化行业是国内首家低压变频器批量应用于 5000-15000m 石油钻井平台机组的厂家。此外，公司HD2000低压、HD8000中压工程型变频器实现出海重大跨越，有望进一步打开国际市场贡献增量。 MW级IGBT制氢电源落地应用，大容量电源等产品有望配套AIDC快速增长。制氢电源方面，大功率MW级已在甘肃、陕西、云南等多地成功落地应用。大容量电源方面，智算中心爆发式发展提高对高可靠性电源及系统需求，更具竞争性的电源技术与方案或更有发展潜力。 盈利预测与投资评级：公司聚焦新能源电控业务主业的同时，加快布局电气传动业务，并全线发展SVG/大容量电源产品，有望持续贡献增量。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润6.1/7.6/9.1亿元，同比分别+37%/+26%/+20%，当前股价对应PE分别为26/21/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、主要原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。 一、风光储氢全线布局，工程传动业务快速成长 公司专注电能变换领域，产品矩阵丰富。公司以技术平台为基础，根据产品类别的不同，建立以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台，并通过不同产品平台间的交叉与扩展，在多个应用工艺领域不断丰富产品系列，目前主要产品包括风电变流器、光伏逆变器、电气传动、储能、氢能、电能质量、大电源类产品等。 图表1：公司业务及产品矩阵 新能源电控业务贡献主要收益来源，电气传动快速增长。从产品营收结构来看 ，2018-2020年公司新能源电控业务 （包括风光储产品等） 营收占比在55%-70%左右，而后由于电站系统集成业务出表，在2021-2024年占比上升到75%-80%区间，是公司最主要的收入来源，2024年收入占比下降3.5pct至76.6%，主要是因为1）光伏逆变器业务受国内户用光伏装机需求有所疲软影响销量同比有所下滑；2）市场竞争加剧使得价格有所下滑，导致新能源电控业务收入同比有所下滑，进而带动占比下降；电气传动业务加快国产替代并持续拓展细分市场，收入规模扩大，2024年收入占比提升2.2pct至15.1%。从分产品毛利率来看，新能源电控业务2022年受元器件材料紧缺等原因使得成本提升、毛利率下降，后续随着公司加强成本控制毛利率逆势提升至2024年的33.7%；电气传动业务维持较高毛利率水平，在45%左右。 图表2：公司分业务营业收入构成 图表3：公司分业务毛利率 新能源电控业务受益于终端需求高增、市场占有率提升等预期实现快速增长，叠加成本控制能力优异、市场结构优化，业绩有望进一步增厚。 从量的角度看，风电领域，2025年预计为风电装机大年，新增装机预期增速50%+，公司作为龙头有望受益；光伏领域，公司地面电站产品加快导入客户，市占率有望提升带动出货高增；储能领域，公司新一代3.45MW集中式储能产品满足大规模储能需求，预期顺应行业发展趋势。 此外，公司加快海外市场开拓，风电变流器海外市场取得新突破实现批量发货，光储产品陆续完成海外认证，同时公司在国外巴西、土耳其、韩国、越南、印度、荷兰等30+个服务基地设立遍布全国的服务点，海外市场扩张预期贡献更多增量。 从利的角度看，在市场竞争加剧背景下，公司成本控制能力持续加强，在2024年下半年毛利率逐步改善，叠加未来海外市场占比提升，公司盈利能力有望进一步改善。 图表4：新能源电控业务毛利率逐步修复 图表5：公司分地区毛利率 电气传动业务广泛深透各行各业，实现国产替代到创新出海重大跨越，2025年有望保持高增长态势。公司电气传动业务2024年实现收入5.6亿元，同比+17%，2021-2024年CAGR达41%。该业务不仅在冶金轧钢、石油钻采、矿山机械、铁路基建、大功率实验台等传统优势领域持续深耕，还在LNG、有色金属、船舶海工、分布式能源发电、起重、造纸、通用OEM等新领域实现全面覆盖，下游细分市场持续开拓支撑该业务快速发展。同时，HD2000低压、HD8000中压工程型变频器在出口项目中实现突破，产品国际化发展预期进一步贡献增长空间。 二、盈利预测与投资建议 2.1盈利预测 新能源电控业务：2024年受行业需求波动以及价格竞争影响，整体收入有所下滑。展望2025年，风电装机需求迎来大年+光储加快客户导入、市占率预期提升+海外市场开拓，该业务有望实现快速增长。对此，我们假设风电变流器2025-2027年出货增速分别为40%/20%/10%，光伏逆变器出货增速分别为50%/20%/10%， 储能逆变器出货增速分别为30%/20%/10%， 合计对应2025-2027年营收分别为39.7/47.6/52.4亿元，同比分别+39%/+20%/+10%。 同时2025-2027年对应毛利率为33.8%。 电气传动业务：受益于下游多元领域开拓以及国产替代加速，该业务处于快速成长期。假设电气传动业务2025-2027年营收分别为6.8/8.1/9.7亿，同比增速20%，同时假设毛利率均为45%。 其他业务：SVG/大容量电源业务均有望创造增量。假设其他业务2025-2027年营收分别为3.6/4.1/4.7亿，同比增速15%，同时假设毛利率均为55%. 综上，我们预计公司25-27年分别实现营业收入50.0/59.8/66.8亿元，同比分别+34%/+20%/+12%；25-27年分别实现归母净利润6.1/7.6/9.1亿元，同比分别+37%/+26%/+20%，当前股价对应PE分别为26/21/17倍。 图表6：公司业务盈利拆分（单位：亿元） 2.2投资建议 可比公司方面，我们选择主营业务为逆变器等电力电子领域的企业—盛弘股份、科华数据、阳光电源以及主营业务为变频器的企业—汇川技术。 我们预计公司25-27年分别实现营业收入50.0/59.8/66.8亿元，同比分别+34%/+20%/+12%；25-27年分别实现归母净利润6.1/7.6/9.1亿元，同比分别+37%/+26%/+20%，当前股价对应PE分别为26/21/17倍。公司聚焦新能源电控业务主业、维持较高毛利率水平的同时，加快布局电气传动业务，并全线发展SVG/大容量电源产品，有望持续贡献增量。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表7：可比公司2023-2026年盈利预测及估值对比（亿元） 风险提示 下游需求不及预期。如果下游风光储装机需求不及预期，则会影响公司出货节奏，使得业绩不及预期。 原材料价格变动风险。公司主要原材料为IGBT等半导体元器件，多采用国产替代，成本控制优势显著，若未来进口IGBT供应缓解或价格下滑，将导致公司成本优势减弱，给业绩增长带来不利影响。 行业竞争加剧风险。若风光储领域或者传动领域行业竞争加剧，则影响公司市占率以及价格水平等，导致公司业绩增长放缓。 研究报告使用的公开资料可能存在参考信息滞后的风险。 盈利预测表