首次覆盖报告：智能家居领军者，掘金端侧AI全球蓝海

智能家居+云平台”双轮驱动，全面进入AI+新时代。1）公司前身为2013年海康威视的互联网业务中心，以智能家居摄像机等拳头产品起家，构建起了“智能家居＋云平台服务”双主业格局，成为国内领先的智能家居服务解决方案及物联网云平台提供商。2）2024年前三季度公司实现营业收入39.63亿元，同比增长12.93%，实现归母净利润3.75亿元，同比下滑6.69%，实现归属扣非净利润3.68亿元，同比下滑5.41%，随着公司未来战略的推进与生态的拓展，叠加下游需求打开，将会有更大的空间。 智能家居市场空间广阔，AIoH成为未来发展重点。相比传统的AI技术，大模型核心的特点在于重塑了这些场景使用体验的交互模式，用户只需要通过语音、文字等自然语言交互即可实现交互，突破了传统智能家居产品语音交互能力弱、需通过复杂的界面点击、上手学习成本高等问题，突破性地简化了产品的交互链路、布局设计，同时具备了类人化的感知能力，不再需要用户记住特定的规则，智能家居App由此从普通的界面性软件升级为具备强感知能力的“智能助手”。 产品矩阵+智能云平台打造生态壁垒，AI有望助力ARPU提升。1）受益于海康的技术基因，萤石拥有领先行业的视音频AI领域算法优势；自建供应链体系，拥有精益化供应链管理及稳健交付能力；线上线下渠道能力不断增强，带动公司海内外品牌影响力。算法+供应链+渠道优势三者叠加，赋能萤石成为智能家居安防摄像头龙头。根据萤石官方公众号信息，2024H1消费摄像头出货量中，萤石排名全球第一。2）截止2024H1，云平台业务占公司收入比例达到近20%，且毛利率高达76%，远高于智能家居产品业务，可以说云平台已经成为公司利润成长的重要来源。萤石物联云平台自2021年起，连接设备数、注册用户数和月活跃用户数持续提升，C端付费用户和活跃用户数也持续提升，印证了云服务可以深度绑定用户，从而提升用户粘性，进一步夯实客户生态壁垒。3）伴随着AI技术的发展以及新需求的诞生，核心卡位端侧AI，公司云平台付费用户数和ARPU有望进一步提升。4）2024H1海外业务占公司收入33%左右，同比增速高达30%，海外业务有望驱动公司业绩的整体成长。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为55.15/63.78/73.49亿元，归母净利润分别为5.73/7.10/8.86亿元。 对应2024-2026年PE分别为53.1/42.8/34.3x。与可比公司相比，公司目前估值相对较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI技术迭代不及预期风险；经济下行超预期风险；行业竞争加剧风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.智能家居解决方案及物联网云平台提供商，业绩稳定增长 萤石网络前身为2013年海康威视的互联网业务中心，作为海康威视在C端的布局，以智能家居摄像机等拳头产品起家，逐步延伸成为智能家居服务解决方案及物联网云平台提供商。目前，公司构建起了“智能家居+云平台服务”双主业格局，为用户营造安全、便捷、舒适的居住和工作环境。 1.1“智能家居+云平台”双轮驱动，全面进入AI+新时代 公司业务发展主要分为以下三个阶段： 1）平台搭建阶段（2013年至2015年）：萤石网络作为海康威视在C端的布局，以智能摄像机等拳头产品起家，2014年发布“萤石云视频”APP，面向C端用户实现设备功能和增值服务销售的核心入口；2015年推出萤石云开放平台，为行业用户提供解决方案。 2013-2015年，萤石网络初步建立起C端、B端的应用程序与开放平台，为发展物联网云平台和全屋智能提供基础。 2）产品拓展阶段（2016年至2019年）：一方面，完善公司产品矩阵，从聚焦智能摄像头等单品，向智能窗帘、智能开关面板等全屋智能发展；另一方面，云平台信息安全能力提升，成为业内首家通过ISO27001认证的云平台，并通过CSA-STAR等多项云安全国际认证。 3）生态建设阶段（2020年至2023年）：萤石网络发布IoT物联网云平台，进一步为海康威视及采购其设备行业客户提供开放平台服务。 4）全面升级为“2+5+N”（2024年至今）：随着公司对AI技术的持续投入，公司已正式进入了“AI+”阶段，AI技术与各类智能设备、服务机器人、物联网云服务的融合已经成为公司重要发展方向。公司将通过持续的技术投入和升级推动自研产品和服务的迭代和变革，也会开放更多的算法和方案不断丰富萤石的生态系统。 图表1：萤石网络发展历程 脱胎于海康威视，股权结构稳定明晰。公司股权结构稳定且集中，截止至2025年2月5日，海康威视直接持有萤石48%的股份，青荷投资持有32%的股份。公司脱胎于海康，并逐步建立自己独立的采购+生产+销售体系。 图表2：公司股权结构图（截止至2025年2月5日） 1.2打造“2+5+N”生态体系，打造分级付费模式 萤石打造“2+5+N”生态体系。其中，以AI和萤石云的双核驱动，包含智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制五大AI交互类核心自研产品线以及通过生态控制器无缝接入的N类生态产品线。萤石继续以智能家居和物联网公有云为双主业,为消费者用户提供面向安全、入户、清洁、健康、陪伴等多种场景和需求下的差异化产品和服务，以及为开发者客户提供的各类物联网公有云服务。 图表3：萤石网络业务架构图 1）萤石物联云平台：萤石物联云平台业务为公司的生态根基，实现商业模式可持续。针对不同需求设计基础服务、增值服务等多种服务类型，完善商业模式。 2）以视觉交互为核心的智能家居产品：智能家居产品为萤石网络目前营收的主要来源，2024年上半年智能家居产品占公司整体营收的比重达到80.2%。智能家居产品类型包括智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人4大核心智能家居产品，以及通过生态合作开发的其他智能家居创新品类产品。2024年上半年，智能摄像头贡献了智能家居产品营收的80.2%，是萤石网络智能家居的拳头产品，构成了智能家居系统中的核心感知单元，覆盖卡片机、云台机、筒机/半球等多种类型。 图表4：公司智能家居产品类型 图表5：萤石网络智能摄像机列举 1.3营收保持稳定增长，新品持续推出 营收维持稳步增长。随着智能家居行业的发展，以及公司产品的升级扩张，公司营收呈现稳定增长态势。2024年前三季度公司实现营业收入39.63亿元，同比增长12.93%，实现归母净利润3.75亿元，同比下滑6.69%，实现归属扣非净利润3.68亿元，同比下滑5.41%。其中单三季度公司实现营业收入13.79亿元，同比增长12.70%，实现归母净利润0.93亿元，同比下滑34.87%，实现归母扣非净利润0.91亿元，同比下滑33.51%。 图表6：2020-2024年前三季度公司营业收入 图表7：2020-2024年前三季度公司归母净利润 图表8：2020-2024年上半年公司细分营业收入占比 毛利率下滑叠加销售费率提升影响下业绩短期承压。1）公司2024Q3毛利率同比下滑0.55pct，环比下滑0.46pct，短期承压，或主要系成本端较同期存在一定压力。费率端来看 ， 公司2024Q3销售费率 、 管理费率 、 研发费率以及财务费率分别达15.5%/3.6%/15.6%/-1.7%，相比2023年年报分别增加1.1/0.2/0.5/-0.4个pct。 图表9：2020-2024年中报公司各业务毛利率 图表10：2020-2024年前三季度公司费用率 2.智能家居市场空间广阔，AIoH成为未来发展重点 智能家居市场广阔。智能家居指以住宅为平台，利用互联网通讯技术、智能控制技术、音视频技术等将家居有关的设施自动化和集成化，构建高效的住宅设施管理系统，最终实现家居全场景的互联互通。 多数家电难以脱离人工辅助，技术进步与场景完善成为需求爆发关键。目前扫地机器人、安防摄像头、照明、温控等，可以脱离人工辅助进行工作；而电饭煲、吹风机、炒菜机、热水壶等难以脱离人工辅助，例如，即使电饭煲可以实现语音控制与远程操作，也需要前期人为添加食材，无法独立实现完整场景，难以真正解决需求痛点。 2.0阶段智能化仍依赖预设指令，未来需加强主动服务能力。在智能家居实际落地的过程中，用户期待的是能够完成自主决策、提供主动服务的智能家居产品，打造更安全、更便利、更舒适、更高效的家居生活环境；而不是仅停留在设备联网和远程控制阶段，依赖用户预设场景指令，提供标准化通用服务的智能家居2.0阶段。 目前AI技术应用广泛，主要以智能视觉模组、智能语音模组的形式应用于智能家居各类型产品中。智能照明主要通过传感器控制，语音模组的应用逐步提升其AI技术的渗透。以冰空洗为核心的智能家电是用户的刚需用品，尽管其销售体量庞大，但以视觉、语音为主的智能表现并为完全贴合用户对该品类产品的使用需求，AI技术应用渗透增长缓慢。 AI大模型为智能家居产品带来新机。国内传统家电龙头企业TCL实业主导的TCL大模型算法通过了算法备案，其大模型内置于TCL品牌智能助手App内，结合了生成式AI大模型的App，使得智能家居App突破了传统的交互的局限，用户只需简单的语音指令，即可轻松实现对智能家电设备的控制和调整。 图表11：生成式AI大模型赋能TCL智能助手与用户进行多轮对话 相比传统的AI技术，大模型核心的特点在于重塑了这些场景使用体验的交互模式，用户只需要通过语音、文字等自然语言交互即可实现交互，突破了传统智能家居产品语音交互能力弱、需通过复杂的界面点击、上手学习成本高等问题，突破性地简化了产品的交互链路、布局设计，同时具备了类人化的感知能力，不再需要用户记住特定的规则，智能家居App由此从普通的界面性软件升级为具备强感知能力的“智能助手”。 图表12：生成式AI大模型赋能智能家居的价值 3.产品矩阵+智能云平台打造生态壁垒，AI有望助力ARPU提升 3.1算法+供应链+渠道优势，赋能萤石成为智能家居安防领域龙头 受益于海康的技术基因，拥有领先行业的视音频AI领域算法优势。公司脱胎于海康威视这一视觉AI龙头，承袭其技术基因，同时公司又在视频、音频等算法方面进行了持续的研发投入，围绕智能家居场景研发了大量针对性算法，并取得了行业领先的识别效果。 公司率先采用AI算法动态加载功能，并推出了算法商店，使得用户可以根据应用场景的变化灵活加载AI算法。 图表13：AI算法方面公司与行业平均状况技术指标对比 自建供应链体系，拥有精益化供应链管理及稳健交付能力。公司拥有自建的供应链体系，自主生产核心产品，通过产线工艺创新、工序自动化升级，精益化供应链管理持续优化供应链端到端总成本，提升产品质量管控能力，充分发挥自有供应链在成本和质量方面的核心优势。举例来说，2022-2023年公司花了很大精力去做了供应链的优化，更精细化进行采购订单管理，降低了供应链端的成本，从而带来了2023年一季度毛利率的上升。 优越的线上线下渠道能力，带动公司海内外品牌影响力。 1）境内：国内电商渠道方面，公司持续加大常规的电商平台上直播和优质达人带货等方式的销售力度，进一步精细化运营抖音等内容兴趣电商，同时有策略性地投放与平台属性匹配的产品，国内主流销售产品的电商业务出货占比进一步提升至40%以上（不包括专业客户渠道）。同时，公司广泛联动各类优质达人进行内容种草，以创意场景营销和暖心科技故事为主线，积累了大量年轻化和高品质的兴趣消费人群，品牌关注度不断提升，在各大内容电商平台均获得较高关注和搜索量。萤石明星业务智能锁、现金牛业务摄像机，在微信、抖音和小红书平台的不同阶段相继获得品牌搜索指数TOP与产品人气榜单。 国内线下渠道方面，配合智能入户产品销售，新拓展的五金渠道成为新的收入增长点； 同时，公司持续强化渠道零售化的能力建设，布局线下全屋智能店和智能家居零售小店等多层次、多元化的实体终端，通过线上电商、直播间和社媒平台流量赋能，公司