2024年年报点评：轨交装备稳定增长，新兴装备持续突破

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收249.1亿元，同比+13.4%；归母净利润37.0亿元，同比+21.8%；扣非归母净利润32.3亿元，同比+24.3%。 公司轨交装备业务稳定增长，半导体等新兴装备持续突破，盈利能力提升。 多元化发展战略推动业务结构优化，公司盈利能力提升。2024年，轨道交通装备业务毛利率提升6.2pp至37.8%，新兴装备业务毛利率提升0.6pp至25.0%，拉动公司综合毛利率提升3.9pp至32.5%；公司净利率为15.9%；期间费用率为17.1%，同比-3.0pp，其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为2.37%、4.69%、10.67%、-0.59%。 轨道交通与新兴装备齐头并进，驱动公司业绩增长。2024年，受益于铁路投资增长、客流增长、国铁招标动车组及高级修招标增长等积极影响，公司轨交装备板块实现营收146.4亿元，同比+13.4%，拉动公司业绩增长；细分来看，2024年，轨道交通电气装备营收109.9亿元，同比+7.4%，轨道工程机械营收18.9亿元，同比+12.2%，通信信号业务营收11.1亿元，同比+67.5%，其他轨道交通装备营收6.5亿元，同比+95.0%。2024年，新兴装备产品收入稳中有升，实现营收101.2亿亿元，同比+13.7%；细分来看，基础器件营收41.1亿元，同比+11.0%，新能源汽车电驱系统营收25.7亿元，同比+24.0%；新能源发电营收20.4亿元，同比+5.7%；海工装备营收8.7亿元，同比+18.0%；工业变流营收5.4亿元，同比+15.9%，公司在功率半导体、新能源汽车电驱、传感器等细分板块市场地位领先，有望实现稳定增长。 受益于设备更替政策刺激+动车组五级修放量，业绩有望实现稳定增长。我国动车组2007年前后开始招标，2010-2011年、2013-2017年为招标投运高峰期，根据2012-2015年左右动车组五级修，已进入上行关键阶段。中央推动新一轮大规模设备更新，目前铁路老旧内燃机车淘汰更新招标仍未大规模启动，截至2023年底我国内燃机车存量7800台，老旧（超30年）占比约50%，淘汰替换空间大；另外当前我国城轨市场更新维保需求有望逐步释放。公司系我国轨交行业牵引变流系统等机电设备龙头，2024年公司在铁路领域持续开拓新产品、新市场，斩获新能源机车牵引系统订单，实现CR450动车组样车的全面配套和两万吨重载列车自动驾驶的批量应用，城轨牵引系统国内市占率保持在50%以上，连续13年领跑行业；同时公司在城轨通信信号业务、供电系统业务、门业务不断取得突破，有望继续受益于行业更新需求释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.7、47.2、52.6亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为12%，2025年公司对应合理市值为777.6亿，对应目标价为56.78元，维持“买入”评级。 风险提示：铁路固定资产投资不及预期、下游行业景气度不及预期、新建产能扩产不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：轨道交通装备业务，公司该业务板块主要包括轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统及其他轨道交通装备等四大细分业务。到2030年，我国铁路线路运行里程整体仍保持增长趋势，预计2025-2027年动车、机车、货车、客车等车辆招标保持稳定，考虑到机车加速淘汰、动车组五级修加速招标等因素，预计公司轨交装备板块2025-2027年整体订单增速为9%、7%、7%；随着高铁动车组高级修相关业务占比提升，公司该板块毛利率有望稳中有增。 假设2：新兴装备业务：公司该业务主要包括功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、海工装备及传感器业务；随着国家“双碳”战略的深入推进，国务院《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》顶层设计文件已经出炉，与绿色节能低碳高度契合的功率半导体、新能源乘用车电驱、传感器、风光氢储等业务有望持续快速发展；预计公司该板块2025-2027年整体订单增速有望为18%、14%、14%。毛利率随公司新线产能达产、满产而提升。 基于以上假设，我们收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 相对估值 时代电气已经在轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域形成以“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构布局，主要业务为轨交装备业务和新兴装备业务，预计公司2025-2027年归母净利润分别为42.7、47.2、52.6亿元，当前股价对应PE分别为15、14、12倍，未来三年归母净利润复合增速为12%。 我们选取与公司下游同属于轨道交通领域的中国中车、中国通号作为其轨交业务可比公司，2家可比公司2025-2026年平均PE分别为15、14倍；参考公司分业务毛利润占比情况，轨交装备业务2024年毛利润占比约68%，预计公司2025年轨交业务净利润约29.1亿元，给予公司轨交装备业务2025年15倍估值，对应市值为435.8亿元。 我们选取与公司半导体、新能源业务下游相似的斯达半导、汇川技术作为其新兴装备业务的可比公司，2家可比公司2025-2026年平均PE分别为28、23倍。参考公司分业务毛利润占比情况，新兴装备业务2024年毛利润占比约32%，预计公司2025年新兴装备业务净利润约13.7亿元，给予公司新兴装备业务2025年25倍估值，对应市值为341.8亿。 综上，2025年公司对应合理市值为777.6亿，对应目标价为56.78元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2025年4月1日）