三款产品进入上市冲刺期，积极开拓国际市场

2024年公司收入同比增长8.2%至12.9亿元，净利润同比减亏16.7亿元至-2.8亿元，主要因无大额无形资产及商誉减值亏损。费用方面，销售费用率和管理费用率分别提升至42.2%和22.0%，研发支出同比下降42.9%至3.6亿元，主要由于海外临床试验减少及部分产品研发支出计入递延成本。毛利率下降1.7个百分点至74.2%，受低毛利率产品收入占比提升影响。

三款产品进入上市冲刺期，建议关注PCV13、PPSV23和迭代无血清狂犬疫苗上市进展。PCV13已提交注册，预计2025年四季度获批；PPSV23即将揭盲统计分析，计划2025年提交上市预申请；迭代无血清狂犬疫苗已提交上市预申请，预计2026年上市。此外，mRNA带状疱疹疫苗和mRNA呼吸道合胞病毒疫苗已获美国临床许可。

公司积极开拓国际市场，在东南亚、非洲、南美等地开展注册工作，狂犬疫苗和MPSV4疫苗已出口至巴基斯坦、埃及等“一带一路”国家。预计2025-2027年收入分别为13.4亿元/30.6亿元/37.2亿元，净利润分别为0亿元/4.9亿元/8.8亿元。

风险提示包括政策风险、研发进展不及预期、产品商业化不及预期、行业竞争加剧及流动性较低等。目标价9.5港元，评级为“买入”。