走出周期底部，迎新需求周期

全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复 当前中国巨石具备粗纱总产能合计289万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27万吨，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有4个生产基地，海外共有埃及+美国2个生产基地，2024年公司海外收入59.3亿元、占比达37.4%。 24Q1巨石毛利率仅高于2008年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。 需求结构性回暖、供给压力测试尾声 玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%，预计2025年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在7628电子布环节领先优势更为明显，2月末涨价函落地较为充分，③出口：俄乌可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。 玻纤行业供给端，25Q2是最后的压力测试期，25H2新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。 成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强 巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱E系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。 盈利预测、估值和评级 我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复， ②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为15x、12x、11x，给以2025年17倍估值，目标价14.98元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。 1全球玻纤龙头，走出周期底部 截至2025年2月底，当前中国巨石具备粗纱总产能合计289万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27万吨，根据公司官网数据，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有浙江桐乡、江西九江、四川成都以及江苏淮安4个生产基地，海外共有埃及+美国2个生产基地，2024年公司海外收入59.3亿元、占比达37.4%。 2025年产能主要增量来自：①九江智能制造2线20万吨，目前2月已点火1条10万吨， ②桐乡3线12万吨于1月放水冷修，后期计划技改扩产至20万吨。 图表1：中国巨石粗纱产线统计 全球玻纤行业已经形成较为稳定的寡头竞争格局，中国巨石、泰山玻纤、国际复材、美国OC、日本NEG、山东玻纤六大玻纤生产企业年产能合计占全球玻纤总产能的70%，其中我国玻纤CR3（中国巨石、泰山玻纤、国际复材）产能占比70%。 产能及收入规模角度，我们统计目前公司在产产能259万吨，超过泰山玻纤+国际复材在产产能总和，2024年公司玻纤及制品业务收入达154.8亿元，约为行业第二名收入的两倍。盈利能力方面，2024年公司玻纤及制品业务毛利率达24.34%，领先行业第二名6.67pct。 图表2：玻纤及制品业务收入体量对比（单位：亿元） 图表3：玻纤及制品业务收入增速对比 图表4：玻纤上市公司产能规模比较 图表5：玻纤及制品业务毛利率对比 近期玻纤粗纱价格低点在2024年Q1，随后龙头调整策略、引领行业复价，我们认为此举是巨石在行业定价权的体现。复盘过程来看，2024年3月下旬玻纤龙头巨石宣布复价，直接纱复价200-400元/吨、合股纱复价300-600元/吨，复价主因系前期二三线企业大面积处于亏现金流状态，但产能出清节奏仍然较慢，因此基于行业供给端特性，头部企业审时调整价格策略。复价前全国缠绕直接纱2400tex最低点价格仅3033元/吨，经过4-5月两轮复价，24H2价格稳定在3600-3700元/吨左右。 图表6：2012年以来粗纱价格 图表7：2021年以来粗纱行业库存 图表8：2024年以来粗纱价格走势 复盘巨石历史毛利率，前期（23Q3-24Q1）行业价格竞争趋势惨烈，24Q1巨石毛利率仅高于2008年次贷金融危机时，23Q3-24Q1部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚至处于亏损现金流状态 。24Q4巨石单季度毛利率28.58%，同比+2.77pct、环比24Q3+0.40pct，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，龙头粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为玻纤行业已走出周期底部。 图表9：中国巨石单季度毛利率 2需求结构性回暖、供给压力测试尾声 2.1需求：风电纱迎量价齐升，潜在弹性方向关注电子+出口 （1）风电纱：内需景气方向，2025年有望迎来量价齐升 招标量指引高需求，2025年风电需求高景气。根据金风科技业绩演示材料，2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%。2022-2023年全国风电设备公开招标量分别为98.5、86.3W，而对应全国新增风电设备装机量分别为37.6、75.7GW，前期招标量未充分传导至新增装机量，主因系新能源消纳等问题。2025年为“十四五”规划最后一年，有望复刻2015、2020年“抢装潮”。2024年我国风电新增并网装机容量约88GW，我们预计2025年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。 风电纱长协产品提价，贡献今年增量业绩：2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%。风电纱定价机制大部分为长协、全年锁价，即2024年4-5月行业粗纱复价过程中，风电纱价格并未跟随调整，2025年起涨价落地后、风电纱吨净利有望迎来修复。 风电纱如何拉动整体玻纤涨价（例如2014-2015年、2020H2）：风电纱产品包含环氧型直接纱+高模量风电纱，风电景气度高时，头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其中普通直接纱可转换风电用环氧型直接纱，池窑厂只需将不饱和树脂换成环氧树脂，更换周期短，因此其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低。 图表10：2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90% 图表11：全国新增风电设备装机量及yoy （2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种 22Q2-24Q1电子布行业长期大面积亏损，上一轮电子布阶段性峰值8.75元/米出现在2021年6-9月，较2020年6月低点（3.2元/米）上涨173%，主因系公共卫生事件阶段性趋缓后国内外需求共振。随后开启降价周期，21Q4起电子布大幅降价，22Q2起（除22Q4）电子布价格基本在3.3-4元/米波动，主因系2021-2022年扩产多，2021年投产巨石桐乡6万吨电子纱+泰玻邹城基地年产能6万吨细纱，2022年投产巨石桐乡10万吨电子纱+清远建韬年产能6万吨电子纱，行业除巨石外出现较大面积亏损。 近2-3年供给新增偏少，行业格局优于粗纱。电子纱/布市场化程度高，壁垒较粗纱更高、参与方少，2023年行业无新增、无停产，2024年行业无新增、有冷修/冷修复产产能（泰玻邹城5万吨2024年1月冷修、11月复产改成8万吨，四川玻纤3万吨3月冷修、11月复产），行业净新增3万吨产能，2023年我国玻纤电子纱总产量80.9万吨，边际增量仅占3.7%，整体冲击偏小。 图表12：7628电子布价格 7628电子布环节巨石领先优势更为明显，充分掌握行业定价权。我们统计巨石电子纱在产产能27万吨，市占率约24.8%，除泰玻外，巨石电子纱单线窑炉规模明显大于其他企业，除技术壁垒外，判断主因系： 相较粗纱、更资本密集，电子纱单位资本开支是粗纱的3倍，以巨石淮安基地为例，每万吨电子纱投资额对应3.61亿元、每万吨粗纱对应1.17亿元； 相较粗纱、单线电子纱对行业供给冲击更大，例如巨石2024年12月公告拟投产10万吨电子纱（1年建设周期），10万吨对应2024年行业80.9万吨产量、边际增量达12.4%，投产企业需谨慎思考自身投产后、产能是否可以充分消化。对比粗纱，以近期投产的泰玻山西1线15万吨为例，2024年我国玻纤纱总产量756万吨、边际增量仅为1.9%。 图表13：电子纱在产产能统计 2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米，涨价主因系：①24Q4以来下游需求较为旺盛，消费电子市场逐步回暖，同时AI、5G及新能源汽车、自动驾驶等带来行业新增需求，②供给新增偏少，22H1以来行业长期陷入经营压力，供给端存在推涨动力。 巨石电子纱在产产能27万吨，2024年电子布销量8.75亿米。根据卓创资讯数据，截至3月21日，行业7628电子布均价为4.28元/米，较2月上调0.2元/米，2月末调价函落地较为充分。假设0.3元/米涨幅最终充分落地、同时成本端保持不变，即巨石电子布单位净利增厚0.3元/米（含税，报表口径需剔除13%增值税），以8.75亿米为基数，有望增厚巨石2.32亿元归母净利（考虑13%增值税）。 图表14：中国巨石电子纱/电子布产线统计 （3）出口：欧洲基建+新能源资本开支再启，玻纤外需敞口较大 根据卓创资讯数据，2024年全年我国玻璃纤维纱及制品出口量为212.0万吨（与协会数据略有偏差），同比+13.1%,出口金额30.32亿美元，同比+6.2%。 图表15：2024年中国玻璃纤维纱及制品出口统计 玻纤具备全球定价属性，类资源品。根据中国玻纤行业协会数据，2024年玻纤及制品直接出口产量202万吨，在国内756万吨总产量中占比26.7%（但756万吨总产量为玻纤纱口径，且真实占比跟随家电、汽车等终端产品出口的部分难以量化）。按照国内产量756万吨、全球1200万吨的大数口径测算，国内终端需求占比为47%（测算方法为【国内产量-出口+进口】/全球产量），外需敞口超50%，玻纤行业早已经历国产替代、并形成中国是全球一供的格局，因此外需与内需同样重要。 欧洲基础设施资本开支+新能源有望重启，玻纤外需敞口较大，欧洲重建有望成为后续玻纤出口的潜在增量： 欧盟委员会主席冯德莱恩3月4日提出了一项大规模一揽子计划——“重新武装欧洲”，融资计划8000亿欧元； 3月15日，德国公布一项涉及数千亿欧元的财政方案草案，提出放宽联邦政府债务上限、设立特别基金，以推动基础设施建设、气候保护和国防开支等关键领域发展，其中1000亿欧元将注入现有的气候与转型基金，用于支持能源转型和气候保护。 2.2供给：压力测试步入尾声，25H2新增产能预计将下降 玻纤供给端：25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。 前文已述，23Q3-24Q1玻纤行业价格竞争激烈，部分玻纤二三线公司单季度扣非利润均为负值、甚至处于亏损现金流状态，因此我们测算2023年净新增产能仅25万吨。随着2024年4-5月行业复价逐步落地，24Q3起，因展望24Q4-25H1仍有新产能投产，叠加需求淡季，市场普遍担心中低端粗纱价格有回调压力： 2024年9月以来净新增54.5万吨，分别为新投产线长海第一条15万吨（对应冷修2号线8.5万吨）、金牛15万吨（对应冷修2号线4万吨），以及冷修复产线长海天马3改8、国际复材F10线10改12、山玻6改17； 预计产能集中投放将延续到25H1，我们测算25H1净新增48万吨，已投产产线为泰山太原15万吨（可能对应冷修F01线10万吨），