一、矿冶矛盾与锌价关系
2021年欧洲能源危机导致冶炼厂成本上升，锌精矿供应过剩，精炼锌供应缩减，锌价攀升。随着能源问题缓解，冶炼厂复产，但锌精矿库存高位，加工费高企，锌价走低，矿山由盈利转为亏损。2023年海外矿山减停产，冶炼厂复产叠加新投产能，锌精矿供应由过剩转为短缺，加工费下调。2024上半年海外矿山减停产规模扩大，加工费虽有下调，但冶炼厂仍盈利。下半年国产锌精矿加工费跌至1400元/吨，进口锌精矿加工费跌至-40美元/干吨，冶炼厂由盈利转为亏损，精炼锌供应短缺，锌价重心上移。2025年1-2月国内锌精矿供应边际好转，冶炼厂仍亏损。3月加工费上调，冶炼厂扭亏为盈，3月国内精炼锌产量环比增加13.7%，预计4月产量环比增加4%。海内外锌精矿大幅放量预期叠加冶炼厂产能过剩，预计精炼锌将持续大幅放量，锌价存有下跌预期。
二、海内外锌精矿山成本曲线
- 成本概念：C1成本（现金生产成本）、C2成本（生产成本）、C3成本（全部分摊成本）。近年来全球锌矿成本曲线整体上升，不同分位成本均有提升，中低端矿山对锌价波动敏感度提高。
- 影响成本曲线的因素：矿石品位、地理位置、技术水平。
- 海外矿山成本：2024年C1-75%分位线在1660美元/吨左右，90%分位线在1950美元/吨左右，盈亏线在2200美元/吨左右。2025年LME锌价仍在2800美元/吨以上，矿山短期利润可观。
- 国内矿山成本：当前国内锌精矿加工费3400元/吨，矿山成本13000-14000元/吨区间，矿山生产利润5200元/吨左右，短期仍将维持盈利。
三、锌精矿放量预期
2025年全球锌精矿产量同比增量预计在50万吨，预计全球锌精矿产量或+4.2%至1250万吨。年初产量预测偏高，存在年内产量下调风险；低价将抑制产量释放。
四、冶炼产能预测
2025年冶炼产能新增主要由河南万洋、云南中铜锌业、Odda二期、Trail等冶炼厂带来，预计增量在43万吨左右。减产方面，预计减量11.5万吨，主因高丽亚铅韩国冶炼厂停产、Nyrstar澳大利亚冶炼厂减产。预计2025年国内精炼锌产量或同比+7.9%至670万吨，全球精炼锌产量或+3.3%至1410万吨。
五、结论与策略
2025年全球精炼锌产量增速3.3%，消费增速1.4%，全年锌锭过剩15万吨左右。国内精炼锌产量增速7.9%，消费增速2%，全年锌锭过剩约13.4万吨。
短期看，矿端4月国内锌精矿供应偏松，加工费仍有上调趋势；冶炼端国内冶炼厂扭亏为盈，开工积极性提升，4月精炼锌供应或持续放量；消费端政策提振下有望回暖，但锌价或因供应持续放量承压下行。关注国内社会库存变化以及下游消费情况。
策略：获利空单可继续持有。若消费不及预期，锌价或加速下行，产业客户需做好库存保值。
