二季度转债投资策略：良性调整后转债有望继续发挥不对称收益优势

张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com 证券研究报告 债券研究 2025年04月02日 ➢回顾一季度转债市场的表现，转债在正股优势风格和日历效应带动下，整体表现较强，但进入3月中下旬后也出现了明显调整。支撑转债相对高估值的更多是交易角度的论据和跨资产角度的比较。从我们的修正潜在收益率指标来看，截至3月28日，转债修正潜在收益率为5.14%，从绝对收益的角度，当前时点转债作为一个大类资产，赔率角度的性价比是不足的。但是如果假设退市转债价格水平稳定，那么在当前基础上，转债底价溢价率水平压缩2pct左右（到达去年12月水平），同时带动价格水平以接近溢价率压缩的比例下行，转债从潜在收益角度的性价比又会体现得比较明显。这种现象一定程度上也反映了，在低利率的资产环境下，一旦权益市场上行趋势确立，转债的不对称性收益特征就可能会再度体现。而从时间节奏上来看，目前转债市场依然有股性强赎抬升退出价格上限、短期波动率性价比边际占优的配置优势基础，二季度初伴随着小盘成长风格退潮和业绩期冲击，尽快进行调整可能是最优解。 张弛固定收益分析师执业编号：S1500524090002联系电话：+86 18817872149邮箱：zhangchi3@cindasc.com ➢从历史数据来看，在市场乐观情绪充分释放的情况下，转债修正潜在收益率也曾在很长一段时间里进入负值，22年转债修正潜在收益率一度触及-10%的低点，而在一个上下区间分别为-10%和30%的指标中，目前5%的数值相对水平显得并不极端。因此如果仅考虑相对收益，当前转债可兑现的潜在收益空间依然可观，相对收益视角也同样支撑在二季度对转债采取“逢低加仓”的交易思路。 ➢我们在构建转债二季度组合中主要考虑如下几点：1、适当增加有持续性的红利转债的弹性，但不会过多侧重于防御型策略；2、对于弹性策略维持相对较高的组合内配置占比；3、主动择券方面重视业绩稳定性。1、传统大盘底仓标的建议关注上银转债、蓝天转债，1-2年高YTM策略中建议关注嘉元转债、鲁泰转债、侨银转债，同时保留荣泰转债择机止盈。2、平衡型择券建议关注：国投转债、顺博转债、镇洋转债、广大转债、丰山转债。3、主动择券。业绩期更重视价值因子，建议关注：华友转债、九典转02、宏发转债、明新转债。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 目录 一、权益市场：分歧进行时...............................................................................................................4二、良性调整后转债有望继续发挥不对称收益特征........................................................................7风险因素.............................................................................................................................................12 图目录 图1：中证2000指数和全市场成交情况（单位：亿元）.......................................................4图2：两市融资余额情况（单位：亿元）..............................................................................4图3：中证1000+中证2000成交占比（单位：%）..................................................................4图4：TMT板块成交占比（单位：%）.....................................................................................4图5：红利与微盘的跷跷板效应.............................................................................................5图6：大行增发的股息率摊薄情况..........................................................................................5图7：美国市场的风险定价（单位：%）.................................................................................5图8：全球风险资产再平衡.....................................................................................................5图9：2015-2024年小盘风格的季节性表现（单位：%）.........................................................6图10：4月沪深300相对胜率较高.........................................................................................6图11：一季度和3月主要指数表现（单位：%）...................................................................7图12：核心价格带转债转股溢价率（单位：%）...................................................................7图13：核心平价区间转债转股溢价率（单位：%）................................................................7图14：A+及AAA评级转债YTM（单位：%）...........................................................................7图15：转债ETF份额变化情况（单位：亿份、%）................................................................8图16：分价格带转债周度成交情况（单位：亿元）..............................................................8图17：月度双资产风险平价模型下转债建议仓位水平依然偏高.............................................8图18：转债市场潜在收益与相对收益指标组位于乐观区间（单位：%）.................................8图19：短期指数级别过热信号2月触发一次（单位：%）......................................................9图20：短期指数级别弱超跌信号3月触发一次（单位：%）..................................................9图21：短期指数级别中等强度超跌信号一季度未触发（单位：%）........................................9图22：转债底价溢价率水平（单位：%）............................................................................10图23：转债余额加权价格与滚动半年退市目标价（单位：元）..........................................10图24：修正潜在收益率水平在5-6%水平（单位：%）..........................................................10图25：4月建议关注个券情况（单位：元）..........................................................................11 一、权益市场：分歧进行时 本轮微盘风格的调整似乎出现了不一样的演进模式。3月中下旬伴随着前期高位成长的边际走弱，权益市场进入调整，在特征上与2024年12月有一定的相似之处，全市场日均成交额逐步走低至1.2万亿左右，市场融资余额高位回落，受流动性影响较为明显的微盘风格指数也出现调整。但从市场结构来看，本轮微盘股的调整体现出了不一样的演进模式。春节后权益市场的热度再次提升与DeepSeek的横空出世以及以宇树科技为代表的国内机器人产业链突破有密切关联，节后市场的成交活跃度和高度也都集中在科技成长方向，TMT板块成交量一度占到全市场成交的50%以上。随着市场边际走弱，TMT板块成交热度快速回落，截至3月末板块成交占比已经回落到30%左右，进入短期热度冰点，但在这一过程中，小微盘风格的成交热度并没有与TMT板块的调整同步进行，我们看到中证1000+中证2000的成交占比在3月维持在50%以上，从具体行业和风格表现来看，这可能主要是因为3月伴随TMT板块调整，化工、有色等顺周期板块，以及医药、消费板块都出现了快速轮动接力现象，带来了指数相对稳健和健康的调整表现。 红利的持续性与大行增发或改变红利股投资的择券逻辑。从3月的风格切换进程来看，红利风格与小盘成长还是体现出了一定的跷跷板效应，但红利板块内部也出现了分歧，主要的分歧点在于对高股息持续性的担忧。以银行板块为例，首先，招商银行于3月25日收盘后发布年报，24年分红政策为股利支付率33.99%，每股股利2元，市场对这一分红比例的反应似乎是不及预期，次日招行股价大跌5%以上，但实际上从公开资料来看，招行也并未给到市场明确的分红比例和股息率预期。其次，3月30日，中国银行、建设银行、交通银行和邮储银行四家国有大行集体发布公告，拟向特定对象发行A股股票，以补充核心一级资本，这一行为从银行业务的角度对于大行抵御风险和增加信贷投放都有积极作用，但如果基于红利投资的视角，增发带来的摊薄一定程度上也会影响后续股息率表现，从银行板块内部来看，市场可能会转而追捧无增发计划但股息稳定的头部股份制和城商行。 全球视角下的RISK-OFF与区域资产再平衡。从全球大类资产定价的角度，特朗普上任以来的政策不确定性、地缘政治风险反复以及关税问题，都给市场的风险偏好带来了一定压力，一季度纳斯达克指数下跌10.42%，而核心避险资产黄金以纽约金期货价格衡量一季度上涨19.63%，并成功站上3000美元关口，都在为潜在的政策和经济增长不确定性定价。但与之相对应的是，全球风险资产再平衡的趋势使得风险偏好的下滑没有出现蔓延，一季度德国法兰克福DAX指数上涨11.32%，恒生科技指数上涨20.74%，纳斯达克金龙指数相对于纳指的超额收益达到23.75%，非美核心经济体市场表现形成了有效对冲。 资料来源:IFinD，信达证券研发中心 这次的4月是否会不一样？从历史数据来看，4月对于小微盘风格来说存在日历效应的压制，而从全年的角度来看，日历效应不利于小微盘风格