互联网及教育行业：2025年关注竞争格局稳定下的变现提升潜力及出海进展

互联网及教育行业 2025年关注竞争格局稳定下的变现提升潜力及出海进展 回顾2024年覆盖公司业绩，有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大体量龙头公司收入增速虽放缓但持续保持业内领先优势。大部分公司利润增长来自降本增效及高利润率业务收入增长带来的业务结构优化。 2025年，各公司在市场竞争格局逐渐稳定下，需寻求业务变现能力的提升和创新，以及海外增量空间从而带动收入增长，新业务、海外扩张及长期战略布局也是投入主题方向。股东回报仍以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定。 资料来源: FactSet OTA行业增速主要靠出境及国际业务拉动，内地单量增长或放缓，但补贴率收窄将进一步推动收入实现~10%增长，携程在国际业务的投入将影响利润率提升趋势，同程聚焦老用户运营或带动OTA业务利润率提升。 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1083935330 电商行业增长主要聚焦消费刺激政策扩品类对相关平台的利好，上半年低基数效应或带动预期有上调空间，以及技术服务费率同比提升对淘天收入及利润的利好。跨境电商面临关税落地及物流费用上升的短期不利因素，关注跨地区布局及海外仓长期增长空间。 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1083935333 本地生活收入增速区间仍在15-20%，主要受到本地生活服务平台变现和运营的拉动，以及新业务如海外拉动，但海外投入加大或影响新业务亏损，利润关注商家扶持、合规成本及运营效率优化的平衡。 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1083935332 游戏行业将仍受新游增量拉动，同时通过有效运营进一步强化常青游戏稳定性及增长性。腾讯本土游戏重点关注头部IP新手游，海外则受益于Supercell长周期摊销及端游增量贡献，预计全年游戏收入+10%。网易手游高基数影响基本缓释，关注端游拉动全年游戏收入加速增长（11%）。 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1083935334 云业务：各互联网云服务业务重点以及资本支出计划的差异是此前股价波动的主要原因，我们认为算力需求以及AI应用落地的潜力均巨大，仍是估值提振的主要动力。 文娱行业：关注核心业务增长持续性及调整业务收入拐点，预计音乐订阅收入维持稳健增长，毛利率优化幅度收窄但仍有提升空间，长视频平台短剧布局效果或将有所体现。 4月关注点：2025年3月底我们覆盖的行业中港股通十大增持股仍以AI相关垂直应用公司为主，覆盖公司中绝大部分持股比例提升。阿里2024年9月加入港股通后持股比例持续提升至7.8%，维持此前或提升至10%的预期。4月重点关注社零数据（我们预计1季度增速约6%）以及月底新东方/好未来业绩。我们持续看好电商头部平台受到政策拉动及促消费预期带来的GMV增长，看好阿里巴巴/京东。同时，看好腾讯业务稳健增长态势，运营利润增速持续快于收入及毛利增速，以及AI+应用或最快在腾讯生态落地的潜力。另外，我们认为可关注业绩表现仍有修复机会且目前估值水平较低的优秀公司，如京东物流/爱奇艺/新东方。 2024年业绩回顾 我们覆盖的公司中，公司业务调整迅速且行业有增长空间、商业化能力提升的公司收入表现持续向好，负增长的公司主要受行业空间和公司架构调整影响，大体量龙头公司收入增速虽放缓但持续保持业内领先优势。 1）收入高增长（20%-60%）集中在战略扩张/业务调整修复加速和商业化变现能力提升两大逻辑，包括教培、OTA、拼多多、美团、顺丰同城，以及金山新游贡献拉动。 2）收入增速（10-19%）的公司面临部分业务增长承压，但同时在其余部分业务的较好表现抵消压力，例如新东方的新业务高增而留学业务承压，哔哩哔哩游戏及广告快速增长，但VAS增速放缓，IP衍生品业务调整带来短期波动，阅文核心IP运营持续放量，在线业务持稳，但新丽承压，快手电商及广告稳健增长弥补直播业务下降，京东物流受外部快递快运及内单增长拉动抵消供应链业务增长压力。 3）收入增速0-9%的公司中，收入体量大的公司如京东、阿里、腾讯增速仍快于GDP增长，腾讯变现能力持续提升。部分公司增速受业务调整影响，如有道和腾讯音乐/网易云音乐受素质教育和直播行业调整影响较大，网易游戏业务高基数，百度AI搜索对搜索广告有短期下行影响，途虎因顺应消费形势下调价格导致短期收入增速低于订单增长。 4）收入负增长的公司主要集中在行业以及公司架构调整，例如长视频付费用户增长进入阶段性瓶颈期，直播行业欢聚和挚文，东方甄选分拆与辉同行，达达京东到家与京东app深度整合。 资料来源：公司资料，Visible Alpha，交银国际*星标公司为半年数据；阿里和好未来/新东方/东方甄选分别为3QFY25/2QFY25/1HFY25数据，阿里/好未来/新东方/东方甄选全年为FY25数据，FY25预测来自VA（数据截止2025年3月31日） 2024年利润增长表现来看，大部分互联网公司的利润增长主题来自降本增效逻辑，增速领先的公司主要受到部分业务减亏和扭亏为盈拉动，以及高利润率业务收入增长带来的业务结构进一步优化。 从研发费用增长及占收比变动的角度看，研发费用增长的主要逻辑来源于AI相关投入增加，研发费用下降的原因主要来自收缩某些非战略重点项目导致的人员减少以及通过人员外包降低成本。 2024年股东回报 机构持仓情况更新 估值更新 交银国际 香港中环德辅道中68号万宜大厦10楼总机: (852) 3766 1899传真: (852) 2107 4662 评级定义 互联网及教育行业 分析员披露 本研究报告之作者﹐兹作以下声明﹕i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者﹐他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。 本报告之作者进一步确认﹕i）他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】并没有于发表本报告之30个日历日前交易或买卖本报告内涉及其所评论的任何公司的证券；ii）他们及他们之相关有联系者并没有担任本报告内涉及其评论的任何公司的高级人员（包括就房地产基金而言，担任该房地产基金的管理公司的高级人员；及就任何其他实体而言，在该实体中担任负责管理该等公司的高级人员或其同级人员）；iii）他们及他们之相关有联系者并没拥有于本报告内涉及其评论的任何公司的证券之任何财务利益。根据证监会持牌人或注册人操守准则第16.2段，“有联系者”指：i）分析员的配偶、亲生或领养的未成年子女，或未成年继子女；ii）某信托的受托人，而分析员、其配偶、其亲生或领养的未成年子女或其未成年继子女是该信托的受益人或酌情对象；或iii）惯于或有义务按照分析员的指示或指令行事的另一人。 有关商务关系及财务权益之披露 交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、汉有机控股有限公司、上海小南国控股有限公司、SincereWatch(HongKong)Limited、富景中国控股有限公司、天津建设发展集团股份公司、乐思集团有限公司、出门问问有限公司、趣致集团、宜搜科技控股有限公司、老铺黄金股份有限公司、中赣通信(集团)控股有限公司、地平线、多点数智有限公司、草姬集团控股有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司及北京赛目科技股份有限公司有投资银行业务关系。 交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及七牛智能科技有限公司的已发行股本逾1%。 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览。本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下。未经交银国际证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式(i)复制、复印或储存，或者(ii)直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。 交银国际证券、其联属公司、关联公司、董事、关联方及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、幷可能不时进行买卖、或对其有兴趣。此外，交银国际证券、其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来，或为其担任市场庄家，或被委任替其证券进行承销，或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵，或可能为其担当或争取担当幷提供投资银行、顾问、包销、融资或其它服务，或替其从其它实体寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。 对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。 本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的附属公司。