核级阀门行业翘楚，拟并购西仪延伸布局

核级阀门行业翘楚，拟并购西仪延伸布局 |报告要点 中核科技是中核集团旗下核心设备公司，公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目标市场，是国内核电阀门领军企业，与“三桶油”保持良好的战略合作关系。受益核电行业加速发展、第二大股东变更为中核工程、拟并购中核西仪等多项催化落地，公司有望迎来新发展。 |分析师及联系人 张磊SAC：S0590524110005 中核科技(000777) 核级阀门行业翘楚，拟并购西仪延伸布局 投资要点 行业：机械设备/通用设备投资评级：买入（首次）当前价格：18.93元 ➢中核装备公司迎多项催化，加速发展 中核科技是中核集团旗下核心设备公司，公司形成了“核工程、石油石化、公用工程”三大主流目标市场，是国内核电阀门领军企业，公司具有AP1000、EPR、VVER、CAP1400、华龙一号等类型核电项目业绩，与“三桶油”保持良好的战略合作关系。受益核电行业加速发展、第二大股东变更为中核工程、拟并购中核西仪等多项催化落地，公司有望迎来新发展。 总股本/流通股本(百万股)383/383流通A股市值(百万元)7,257.97每股净资产(元)5.30资产负债率(%)41.39一年内最高/最低(元)21.36/12.71 ➢核电行业投资增加，公司有望充分受益 2024年核电基本 建设 投资 完 成额同 比+54.8%，行业景 气 度上行 。我 们测算2025/2026/2027年核电行业投资增速分别为19.0%/16.3%/6.1%，核电行业年度新增投资持续增长，受益年度核准核电数量增加，核电阀门需求有望增长。由于核电机组建设时序不同，设备订单相较土建工程订单或延迟2-3年，2022年核准10台机组，相对2021年增加5台，增量设备收入有望在2024-2026年陆续贡献，中核科技主营核电阀门，充分受益行业资本开支增长，业绩兑现期或将至。 ➢拟并购中核西仪，中核集团优质资产重组 中核集团内部整合有望提速，优质资产证券化比例提升，2024年12月，中核科技发布公告，拟通过发行股份方式并购中核西仪，中核西仪是国内核安全设备龙头公司，核辐射检测、核电火灾检测等设备增加中核科技含“核”量，2021年中核西仪毛利率为26.08%，盈利能力较好，有望随着核电建设新周期增加业绩。 ➢投资建议 我们预测中核科技2024-2026年营收分别为22.28/27.40/33.06亿元，同比增速分别为23.09%/22.98%/20.66%，归母净利润分别为2.86/3.67/4.89亿元，同比增速分别为28.75%/28.44%/33.21%，EPS对应分别为0.75/0.96/1.28元/股，三年CAGR为30.12%，核 电 阀 门 设 备可 比 公 司2024-2026年PE平 均 值 分 别 为19.8/16.0/13.4倍，考虑到公司作为核电阀门设备龙头公司，拟并购中核西仪后业绩有望迎来明显增长，给予“买入”评级。 相关报告 风险提示：设备交付推迟；原材料涨价风险；市场竞争风险；并购进度不及预期；项目核准、开工不及预期 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 行业β：非核阀门业绩稳定，核电基建带动公司业绩增长。公司非核阀门业务上游主要为石油石化、市政工程等，2024年，化学原料及化学制品制造业/石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额增速分别为+8.6%/+14.8%，石油化工阀门业绩稳定。核电方面，2022-2024年年均核准10台以上核电机组，提振核电设备需求，2024年核电固定资产投资完成额为1469亿元，同比增长54.8%，体现了核电行业投资加速增长，中核科技是核电阀门龙头，充分受益核电行业发展，核电业绩有望迎来高增长。 公司α：中核集团旗下资产证券化加速，中核科技拟并购中核西仪。2024年公司发布公告，拟发行股份收购中核西仪，中核西仪是国内核安全设备龙头公司，主营业务为核辐射检测、核电火灾检测等设备，收购完成后有望贡献中核科技公司业绩。 核心假设 石油石化：石油石化部分主要系销售石油工程、化工工程等配套阀门，从上游行业增速来看，化学原料及化学制品制造业2024年固定资产投资完成额增速为8.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业2024年固定资产投资完成额增速为14.8%，上游固定资产投资额增加有望带动阀门需求，我们预计2024-2026年石油石化业务增速分别为8%/6%/3%，毛利率为17.8%/17.6%/17.4%。 核电核化工：核电核化工产品主要应用于核电厂，2022-2024连续3年核准10台及以上核电机组，行业景气度上行，核电阀门需求有望增长。我们预计2024-2026年核电核化工业务增速分别为54.3%/46.3%/37.3%，毛利率随着四代堆产品交付、备配件产品交付提升，分别为31%/32%/33%。 其他阀门：其他阀门主要应用于电站、市政等工程领域，随着火电、水电建设增加，市政需求预计维持稳定，我们预计2024-2026年其他阀门业务增速维持在4%左右，毛利率维持在13%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 测 中 核 科 技2024-2026年 营 收 分 别 为22.28/27.40/33.06亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为23.09%/22.98%/20.66%， 归 母 净 利 润分 别 为2.86/3.67/4.89亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为28.75%/28.44%/33.21%，EPS对应分别为0.75/0.96/1.28元/股，三年CAGR为30.12%，核电阀门设备可比公司2024-2026年PE平均值分别为19.8/16.0/13.4倍，考虑到公司作为核电阀门设备龙头公司，拟并购中核西仪后业绩有望迎来明显增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.中核装备公司迎多项催化，加速发展..................................61.1中核核心设备公司，股东变更促进业务协同.......................61.2多行业布局，核电业务贡献突出................................82.核电行业景气有望带动公司业绩增长.................................122.1非核阀门行业稳定增长，核电阀门需求显著......................122.2核电设备从订单转入交付，业绩兑现期或将至....................173.拟并购中核西仪，实现优质资产注入.................................233.1中核西仪是国内核安全设备龙头...............................233.2核安全监测仪器需求增加，中核西仪业绩上行....................264.盈利预测、估值与投资建议.........................................284.1盈利预测...................................................284.2估值与投资建议.............................................305.风险提示.........................................................31 图表目录 图表1：中核科技发展历程..............................................6图表2：中核科技股权结构图（办理股权过户手续后情况）..................7图表3：2020~2024Q1-3公司营收及增速..................................7图表4：2020~2024Q1-3公司归母净利润及增速............................7图表5：2020~2024Q1-3公司毛利率、净利率情况..........................8图表6：2020~2024Q1-3公司期间费用率情况..............................8图表7：公司主要产品种类及细分产品类型................................8图表8：2010-2023年公司产品分类别营收规模（亿元）....................9图表9：2010-2023年公司产品分类别毛利润规模（亿元）.................10图表10：2010~2023年公司产品分类别毛利率情况........................10图表11：2020~2024Q1-3公司投资收益情况..............................11图表12：2020~2024H1联营企业中核海得威公司经营情况..................11图表13：2020~2024Q1-3公司现金流情况................................11图表14：化工、石油、煤炭及其他燃料固定资产投资完成额增速............12图表15：我国城市市政供水/排水设施固定资产投资及增速.................13图表16：2024年核电装机规模占比为1.82%..............................14图表17：2024年核电发电量占比为4.72%................................14图表18：2010-2024我国核电站核准台数（台）..........................14图表19：2015-2024E中国核电资本开支及增速...........................15图表20：2015-2024国内核电基本建设投资完成额及同比..................15图表21：中核科技参与的核电相关主要业绩..............................15图表22：典型压水堆核岛、常规岛、BOP阀门需求占比....................16图表23：核岛中不同类型阀门配置占比..................................16图表24：单机组阀门价值量............................................16图表25：公司目前在手项目情况（截至2024年11月29日）...............17 图表26：核电产业链各环节受益时序....................................18图表27：核建业务收入和当年核准台数之间关系..........................18图表28：核电设备收入和当年核准台数之间关系..........................18图表29：国内核电投资完成额和中核科技核电业务营收情况................19图表30：部分核电机组工期及工程进度拆解..............................20图表31：2025-2035国内新增核电规模测算..............................20图表32：核电投资模型参数设置........................................21图表33：核电投资金额与增速测算......................................22图表34：福清一期工程建造成本（%）...................................22图表35：核岛组成部件投资占比（%）...................................23图表36：常规岛组成部件投资占比（%）....